传媒行业中报回顾

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有色金属深度研究报告东山再起——通胀下的资产选择转型时期难言惊喜张小嘎家电传媒行业资深分析师8621－50366888×6091zhangxg@orientsec.com.cn行业评级看好中性看淡（维持）国家/地区中国/A股行业传媒报告日期2008年9月8日行业表现评价周期1个月3个月12个月绝对表现（%）-21.61-35.73-49.67相对表现（%）-10.72-7.894.58资料来源：WIND重点公司盈利预测及评级07EPS08EP(E)09EPS(E)股价评级电广传媒0.280.290.4212.37增持天威视讯0.270.310.409.5增持博瑞传播0.370.550.6710.83增持资料来源：公司数据，东方证券研究所预测相关研究报告《中报业绩不会有惊喜》2008年7月11日《风物长宜放眼量》2008年7月2日传媒行业研究结论l由于我国传媒企业正处于走向市场的早期，并且面临新媒体的转型，短期增长难以支撑过高的估值水平，因此传媒行业整体上在市场走牛时很难超越大盘。但由于其业绩的可预测性、稳定性，往往在市场走熊的时候一般能超越大盘，特别是在宏观经济增速回落的时期，相对周期性行业，有一定防御性。l整个传媒行业处于由公益向产业化、由传统向新媒体方向转型，体制、盈利模式、市场均处于探索与培育中，这样的背景下，整体稳定增长已属不错。从估值水平看，经过近一年的调整，估值水平得到理性回归，报纸类、出版类均回到20倍左右的估值区间，而网络类公司基本回归了30倍左右的水平。从代表公司的PEband图看，估值水平已然回归到熊市低谷水平。l无论是处于平移期还是后平移期的网络，由于平移折旧及新业务处于培育期，业绩增幅基本维持在个位数，部分公司不排除下滑的可能。网络公司经营性现金流依旧充沛，除处于大规模平移期的公司外，自由现金流均为正向，盈利依旧健康。其实，从长期来看，网络公司类似于处于低谷期的互联网公司，找不到“杀手”应用，但阵痛期过后，前景光明。l新媒体当前并未对地区主流报媒形成致命冲击，作为报业服务公司的平面媒体上市公司通过内部挖潜、关联交易及资产整合的模式依旧可保持良好增长，只是短期遭遇新闻纸涨价和地产低迷可能导致广告投放前景低迷的困惑。平面媒体正是基于短期增长并未受一些不利因素甚至长期危机的影响，其转型步伐依然不够坚决，而这才是长期的隐忧。l基于规模性和外延拓展，我们看好电广传媒的网络，我们认为一定的资产清理将大大提升公司的价值；我们同样看好天威视讯的网络，作为唯一一家处于后平移时期的网络，伴随新业务逐步推进，业绩提升也仅是时间问题。对于歌华有线的网络而言，虽然短期面临折旧压力，但过份悲观可能错过质地最好、规模最大的市网，平移完的大规模新业务拓展完全可能抵消折旧压力获得增长。l在平面媒体领域，我们看好博瑞传播，虽然长期前景依然无法看清，但短期增长比较确切。同时，我们认为博瑞传播有资本和政策的优势，有灵活的管理团队，发展前景值得期待。2 传媒行业中报回顾转型时期难言惊喜目录一、传媒：弱市防御品种4二、中报回顾：转型时期难言惊喜41、中期业绩基本稳定增长42、估值水平回复到前期“熊市”低谷水平5三、有线网络：平移和后平移时期艰难前进71、增长步履蹒跚72、平移中的网络资本支出巨大83、经营性现金流依然充沛94、长期看不应过于悲观9四、平面媒体：短期增长无忧111、短期增长前景明朗112、短期不利因素无碍增长113、转型尚存不确定性13五、出版发行：面临两种转型压力131、向一般图书出版转型132、由传统出版向数字出版转型14六、重点公司1415 传媒行业中报回顾转型时期难言惊喜图表目录图1：弱市中有一定防御性4表1：上市公司中期业绩5表2：上市公司估值水平5图2：歌华有线估值又回到前期熊市水平6图3：博瑞传播估值又回到前期熊市水平7图4：上半年资本支出（万元）8图5：上市公司经营性现金流9图6：当前的有线网络类似互联网的低谷区10图7：ComcastTriplePlay模式推动ARPU不断提升10图8：新闻纸价格上扬11图9：经营性现金流出现减少12图10：地产销售出现下滑12图11：教材教辅比重过高14图12：重点公司15一、传媒：弱市防御品种由于我国传媒企业正处于走向市场的早期，并且面临新媒体的转型，短期增长难以支撑过高的估值水平，因此传媒行业整体上在市场走牛时很难超越大盘，但由于其业绩的可预测性、稳定性，往往在市场走熊的时候一般能超越大盘，特别是在宏观经济增速回落的时期，相对周期性行业，有一定防御性。图1：弱市中有一定防御性15 传媒行业中报回顾转型时期难言惊喜资料来源：东方证券研究所二、中报回顾：转型时期难言惊喜1、中期业绩基本稳定增长整体来讲，整个传媒行业当前仍处于转型期。其义有二，首先是传媒行业处于市场化的转型期，从事业体制转向企业性质，从公益性向产业化发展。此外，当前的传媒受到以互联网为代表的新媒体对受众的分流，广告业务受到冲击，传统媒体面临向新媒体转型的压力。事实上，正是由于处于转型期，激励机制和市场意识尚处于培育中，向新媒体转型也需要大量的资本投入，盈利模式和用户市场培育也均处于探索中，短期业绩期待出现高增长也是不现实的。表1：上市公司中期业绩公司主营业务收入增长率净利润增长率歌华有线27.69.45天威视讯9.171.73广电网络202.58320.33电广传媒29.86100.78博瑞传播7.1348.97新华传媒67.98260.66粤传媒24.43-139.64出版传媒18.5211.72资料来源：东方证券研究所15 传媒行业中报回顾转型时期难言惊喜需要指出的是，表1中收入和利润出现较大增幅的广电网络与新华传媒均是重组股，前后业绩无对比意义，而利润出现较大变化的电广传媒和粤传媒都是投资收益引起的，电广传媒在于减持了部分同洲电子股权，而粤传媒则是投资基金亏损，其实这些变化较大的公司，如果剔除非经常性的收益，主营收入和利润增幅也处于稳定水平。2、估值水平回复到前期“熊市”低谷水平表2：上市公司估值水平公司股价（元）08PE09PE歌华有线9.9831.1740.70天威视讯9.630.9524.26广电网络7.0628.2425.3电广传媒12.5441.7729.4博瑞传播10.9319.7816.25新华传媒11.4722.0519.7粤传媒8.3207.529.6出版传媒5.926.8224.58资料来源：东方证券研究所一年多来，市场经历了大幅下跌，风险得到有效释放。传媒板块虽然相对大盘有一定抗跌性，但估值水平仍得到理性回归，报纸类、出版类均回到20倍左右的估值区间，而网络类公司基本回归了30倍左右的水平，虽然传媒板块估值水平仍高于市场平均估值水平（约15倍），但考虑到市场中包含很多周期性行业，盈利可能是周期性高点，而传媒行业的非周期性、可预测性强的特点，一直以来都存在估值溢价。图2和图3中我们给出了歌华有线及博瑞传播这两家有代表性的传媒公司历史上PE的水平，从其运行轨迹清晰可以看出，当前公司估值水平已经回归到历史熊市低谷的估值水平，从这组数据中就可以理解其当前存在的抗跌性的合理性。图2：歌华有线估值又回到前期熊市水平15 传媒行业中报回顾转型时期难言惊喜资料来源：东方证券研究所图3：博瑞传播估值又回到前期熊市水平15 传媒行业中报回顾转型时期难言惊喜资料来源：东方证券研究所三、有线网络：平移和后平移时期艰难前进1、增长步履蹒跚有线电视网络主要可分为两类：平移中和后平移时期，当前全国上千家网络绝大多数处于平移期，象天威视讯一样已经处于后平移时代的网络屈指可数。对于平移中的网络而言，最主要的任务是高效有序地完成平移任务，开展业务还在其次。对于后平移时期的网络而言，如何推进增值业务是最主要的。平移和后平移时期的网络共性在于均会出现大量的资本投入和折旧，即使后平移时期其新业务推进也不会立即出现大幅增量，业绩增长均十分缓慢。上市的网络公司中歌华有线和天威视讯属于市网，而广电网络和电广传媒的网络则属于省网。市网比较单一，一般不会有资产重组或注入事件，业绩完全在于存量资产内生增长。天威视讯已经完成平移，投入资金约5亿，每年折旧约一亿，一定程度上抑制了业绩的释放。08年是天威的增值业务年，虽然公司并未公布上半年的发展情况，但同比增幅肯定惊人，特别是高清互动的持续推进，新业务的逐步推出，公司业绩稳步提升完全可以期待。与天威相比，歌华有线当前仍处于平移期，上半年平移了约40万数字用户，资本开支约2个多亿，但由于其收视费无法提价，折旧压力持续增加，毛利率大幅下滑，上半年仅依靠网络建设的大单支撑业绩未出现下滑。对于广电网络和电广传媒的省网而言，均存在整合的过程。因此，他们的网络业绩同比没有意义。广电网络公布了一个出乎意料的一季报，但其其他应付款高达8亿，是其购买大股东网络资产的资金缺口，二季度，公司通过承接大股东部分负债等方式支付了约6亿，这也导致了二季度业绩大大低于一季度，但无疑二季度业绩才是真实的，考虑到公司在平移这块依然存在很大的资金缺口，短期业绩受财物费用影响难有进展。电广传媒下面的网络虽然并未出现大的重组，但由于其把旗下投资的各个网络合并设立湖南有线，同比也是无意义的，但同比口径增长应在20%以上，是所有网络中内生增长最好的网络，究其原因在于其市场化运作的整合提升了网络效率，另一个则在于平移后收视费提价某种程度上提升了业绩。值得注意的是，电广传媒中期业绩出现100%的增长，主要还是在于同洲电子股权的减持收益。2、平移中的网络资本支出巨大图4：上半年资本支出（万元）15 传媒行业中报回顾转型时期难言惊喜资料来源：东方证券研究所平移中的网络资本支出均较大，歌华最为典型，广电网络上半年平移很少，资本支出不明显，对天威而言，由于整体平移已经完成，资本开支也不大，但前期折旧依然存在。而对于电广传媒而言，资本支出也不完全是网络投入，但剔除其他资产的投入，也应该达到上亿的数额。3、经营性现金流依然充沛图5：上市公司经营性现金流15 传媒行业中报回顾转型时期难言惊喜资料来源：东方证券研究所从绝对数额看，上市公司经营性现金流均为正，同时远高于净利润，足以说明当前的网络公司盈利能力依然良好。结合图2和图3，我们可以推测公司自由现金流情况。对于处于大规模平移期的歌华而言，自由现金流存在一定压力，但其下半年平移户数较上半年少，而现金流应该环比有所增加，自由现金流应能逆转，未来而言，大规模平移结束后，自由现金流会大幅提升。天威视讯则是网络公司一个极好的例子，自由现金流将近一亿，经营性现金流远大于利润，网络公司的“现金奶牛”特性充分体现。对广电网络而言，虽然其自由现金流更高，但其上半年忙于整合，平移很少是重要的原因，自由现金流伴随西安地区的大规模平移启动很快减少，为负也是正常，但至少经营性现金流表明巨大的潜在价值。电广传媒相对而言比较特殊，其利润的一个重要来源——投资收益未被计入经营性业务，但本质应属于该类，由此导致经营性现金少，而资本支出则包含大部分其他业务特别是买地的成本导致资本支出很高，假若剔出该类因素，我们预计其自由现金流应该为正。4、长期看不应过于悲观数字电视网络的发展一定程度上可借鉴互联网的发展经历，他们共同点是都拥有巨大的用户资源，但均曾经或正在经历盈利模式的探索，无论如何，象互联网一样，一旦找到某种易接受的盈利模式或增值业务（如短信等），盈利就会出现大幅的增长，网络价值才会真正显现。即便是对照国外网络巨头Comcast的TriplePlay成功发展经历，也应对前景持乐观态度。再退一步参照杭州的发展模式，有30%的用户使用互动业务，其ARPU能达到50元，可见用户需求是有的，关键在于平移后的推广。图6：当前的有线网络类似互联网的低谷区15 传媒行业中报回顾转型时期难言惊喜有线类似该时期资料来源：东方证券研究所7582951021074060801001200405060708Q1图7：ComcastTriplePlay模式推动ARPU不断提升资料来源：东方证券研究所四、平面媒体：短期增长无忧1、短期增长前景明朗平面媒体虽然经受越来越多的新媒体分流，但毕竟我国传统媒体多年形成的强势地位不是一朝能被“击溃”，新媒体对传统媒体的影响当前还仅在于抑制了平面媒体的快速增长，发行量和广告收益出现缓慢增长态势。平面媒体的上市公司一般均是当地强势报媒的服务公司，承接其印刷、发行及广告代理业务等全部或部分业务，由于当地强势媒体渠道的不可复制性，一般并未受到新媒体的大的影响，利润依然丰厚，有能力支撑和上市公司之间的关联交易的稳步增长。博瑞传播中期业绩增幅达49%，秉承了公司一贯超出分析师预期的特点，上半年由于纸张的提价和地震对广告的影响，业务毛利率和广告的收益等均受到一定影响，但基于所得税的减少和投资收益，公司依旧保持较好增速。下半年，发行投递价格提升，纸张价格回落且户外广告步入收获期，保持良好增幅不成问题。粤传媒经受了管理层的变更，募投项目也在审慎15 传媒行业中报回顾转型时期难言惊喜推进中，但由于投资基金的失误和纸张涨价导致的问题，盈利未达预期；下半年其亏损源公明景业通过变更管理团队处于全力扭亏中，剔除基金投资损益，同比仍会有10%的增幅。新华传媒是重组股，业务同比没意义，但从备考口径分析，增长平稳。2、短期不利因素无碍增长图8：新闻纸价格上扬资料来源：东方证券研究所上半年，影响纸媒较大的事项在于新闻纸的大幅涨价，对于报社而言，发行业务出现大量亏损。对印刷企业而言，为规避该类风险，储备大量的新闻纸存货，由此导致经营性现金流的减少，但伴随新闻纸涨幅回落，整体经营性现金流能恢复到正常水平。值得注意的是，新华传媒由于是重组股，同比无意义。图9：经营性现金流出现减少15 传媒行业中报回顾转型时期难言惊喜资料来源：东方证券研究所上半年，市场困惑的另一个问题是地产市场的不景气是否影响地产广告的投放量，因为地产广告一般能占到传统媒体广告投放量的30%以上。无疑，地产的长期低迷最终会影响广告投放，但一定程度的低迷反而会刺激地产广告的投放，并且地产作为国民经济的支柱，经过一定调整理应恢复良性发展的态势。图10：地产销售出现下滑资料来源：东方证券研究所3、转型尚存不确定性正是基于短期增长并未受一些不利因素甚至长期危机的影响，传统平面媒体转型步伐依然不够坚决。博瑞传播看起来把转型的重心放在户外广告这一块，但无法走出成都的户外广告难以承担其未来转型的重任，未来仍需看其在新媒体的投入。粤传媒当前在新媒体方面仍未开始布局，寄希望于在传统主业方面的多元化、跨地域发展来抵消新媒体的影响，短期尚能维系增长，长期前景依旧不明朗。新华传媒虽在网络售书等领域有所布局，但发展中心仍在传统业务，同样存在不确定性的问题。五、出版发行：面临两种转型压力1、向一般图书出版转型15 传媒行业中报回顾转型时期难言惊喜我国的出版领域绝大部分对教材教辅都有很强的依赖性，而面临的压力是当前在推进这一方面的改革，实现招标或者政府采购限价，而且由于多年的计划生育，学生的人数在持续的减少，此外，为节约资源，政府也在考虑推行教材循环使用，由此可以看出教材教辅的需求无论如何不会出现大的增长，甚至会持续下滑。出版领域这样的一种模式注定出版公司的收入及利润不会有太大的增长，向一般图书出版转型是当前获得增长的主要途径。当然，如果对教材教辅领域过份悲观也会是一种错误。首先，当地垄断的出版集团可以通过提升市场份额的方式获得收入提升；另外，虽然政府采购虽然价格下来，但推广费用下来了，利润率反而提高；此外，虽然近年来从统计看学生人数确实在减少，但未来人数减少会趋缓甚至可能增加，主要是独生子女政策有一定松动，并且伴随民工潮逐步的回流。对于教材的循环使用，即便推广，每年也需20%的增量弥补损坏。同时，对中国家庭而言，更多是愿意为自家小孩购买新书，特别是小孩回家没有课本是很多家庭无法接受的。因此，教材循环使用对教材的需求量影响不大。当前市场出版类企业仅辽宁出版一家，基于对纸张价格的正确判断，公司储备了大量的印刷用纸，由此带来毛利率的提升，业绩超出预期，但这种增长无法持续，可以预期的仅是稳步小幅提升的业绩。安徽出版虽尚未借壳科大创新正式上市，但重组已获通过。根据前期调研情况，公司教材教辅类图书可保持15%左右的增幅，而一般类图书增幅可达30%，业绩增幅可达15%，而全年也力争达到该水平。图11：教材教辅比重过高15 传媒行业中报回顾转型时期难言惊喜资料来源：东方证券研究所2、由传统出版向数字出版转型数字出版对传统的出版企业而言，既是挑战，也是机遇。安徽出版当前在积极应对和布局数字出版领域，当前在专业类图书方面，已有创新的盈利模式，而在众多的一般图书方面，其盈利模式仍在探讨。传统出版的基本功能是提供内容，而不是出售纸张。从这一点说，出版的形态可能改变，而出版的功能不变。对传统出版企业而言，关键在于在内容生产和创新中处于什么样的位置，能否为内容生产和创新提供新的增值服务。因此，认为数字出版会给传统出版带来巨大冲击是不正确的，同时，数字出版将为传统出版带来新的盈利模式，意味着巨大的发展潜力。六、重点公司基于规模性和外延拓展，我们看好电广传媒的网络，我们认为一定的资产清理将大大提升公司的价值；我们同样看好天威视讯的网络，作为唯一一家处于后平移时期的网络，伴随新业务逐步推进，业绩提升也仅是时间问题。对于歌华有线的网络而言，虽然短期面临折旧压力，但过份悲观可能错过质地最好、规模最大的市网，平移完的大规模新业务拓展完全可能抵消折旧压力获得增长。在平面媒体领域，我们看好博瑞传播，虽然长期前景依然无法看清，但短期增长比较确切。同时，我们认为博瑞传播有资本和政策的优势，有灵活的管理团队，发展前景值得期待。图12：重点公司每股收益市盈率投资评级070809070809电广传媒0.280.290.4244.3342.2129.71增持博瑞传播0.370.550.6729.5219.7816.25增持天威视讯0.270.310.4035.9630.9524.26增持歌华有线0.350.310.2428.3231.1740.70增持资料来源：东方证券研究所15 传媒行业中报回顾转型时期难言惊喜15 有色金属深度研究报告东山再起——通胀下的资产选择一定的资产清理将有效提升价值张小嘎(博士)家电、传媒行业资深分析师8621－63325888×6091zhangxg@orientsec.com.cn投资评级买入增持中性减持（维持）股价（08年9月4日）12.54元目标价格（12个月）16.7元总股本/A股（万股）40600/40600A股市值（百万元）50.9亿元国家/地区中国行业传媒报告日期2008年9月8日股价表现评价周期1个月3个月12个月绝对表现（%）-17.7-40.48-38.51相对表现（%）-9.92-15.5320.95资料来源：WIND财务预测2007A2008E2009E2010E主营业务收入（百万）2650327040294676营业利润（百万）249242350484净利润（百万）187193275374每股收益（元）0.280.290.420.57净资产收益率（%）6.5%6.8%8.9%10.8%市盈率(X)44.3342.2129.7121.86EV/EBITDA(X)101087资料来源：公司数据，东方证券研究所预测电广传媒000917.SZ研究结论l半年报虽然收入利润均获得满意的增长，特别是利润增长达100%，但我们应看到利润的增长对投资收益的依赖性很大，虽然投资收益是公司的经常性收益，为公司主业之一，但某种程度上使得公司经营的可预测性差，影响市场对起业绩增长价值的判断。l有线电视网络是公司最大价值所在，而其又是经常为市场所忽略。上半年收入达3.7亿，超额完成全年6.6亿计划的一半，而毛利率则由于平移和精细化管理获得2.27个百分点的提升。我们前期报告判断今年有线网利润在2亿以上，按照上半年的情况，有望超过。l公司旗下网络用户已达240万，数字用户170万，预计今年底可完成全部平移，进入双向改造和新业务推广阶段。我们认为公司用户具有规模性，而用户对视频娱乐较为认可，加之宽带业务的发展潜力，湖南有线的价值在未来2-3年将逐步显现。l和我们前期的调研信息一样，达晨创投已从单纯自有资金投资转向资产管理，当前投资的除同洲电子和拓维信息已上市外，未来几年，每年都会有2-3家公司上市，巨额投资收益将成为常态。l广告业务保持良好增长，但在今年调整的分成比例情况下，毛利率已大幅下滑至13.66%，广告业务已不再是公司的主要利润来源。传统的节目制作上半年获得较大进展，《上海王》等节目进入发售期带来收入和利润的大幅提升，未来公司将会加大对节目制作的投入，为未来数字电视内容提供支撑。l旅游业务在托管的情况下稳步发展，预计全年贡献利润不会低于去年；而酒店业务利润虽仍不理想，但一定程度的减亏不成问题；地产业务主要由于报告期处于征地拆迁阶段有一定亏损。l整体看，公司最大问题在于存在很大部分无效资产，占用资金且并未为公司带来有效利润，甚至带来亏损。当前公司已经确立发展方向为前景广阔的有线网络+创投，假若公司能清理部分非主业业务，公司利润能有效释放，而据悉公司已在着手推进。l根据中期经营数据，我们对盈利预测中的分项业务做了一定调整，主要反映节目收入提升、财务费用提升等预期变化，分项毛利率也作了一定微调，调整后，08-10年业绩增幅分别达到5%、42%和35.9%，市值并未反映公司潜在价值，建议增持。l主要风险：市场波动影响投资收益释放规模；预期中的资产清理启动延缓；市场过分预期整体上市。2 传媒行业中报回顾转型时期难言惊喜附表：财务报表预测与比率分析资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度20072008E2009E2010E　会计年度20072008E2009E2010E流动资产2705355432863977营业收入2650327040294676现金1315193413251697营业成本1908237228483308应收账款7494115133营业税金及附加123151184215其它应收款356514618708营业费用166147201234预付账款192243290338管理费用340416514596存货6967008681031财务费用185184200206其他71707171资产减值损失60273133非流动资产4015401039803897公允价值变动收益-7-3000长期投资189204202200投资净收益388300300400固定资产2636270927052601营业利润249242350484无形资产215263312360营业外收入13192018其他974833762735营业外支出6344资产总计6719756472667874利润总额256258366498流动负债3210343728763125所得税696492125短期借款1239108411151125净利润187193275374应付账款426530636739少数股东损益7474106144其他1545182311241260归属于母公司净利润113119169230非流动负债1157169016901690EBITDA640625765913长期借款1133168616861686EPS（元）0.280.290.420.57其他25444负债合计4367512745654814主要财务比率少数股东权益613687793936会计年度20072008E2009E2010E股本339406406406成长能力资本公积1345127812781278营业收入29.4%23.4%23.2%16.0%留存收益5596255470营业利润1501.8%-2.6%44.5%38.1%归属母公司股东权益合计1739175019092124归属于母公司净利润904.8%5.0%42.0%35.9%负债和股东权益6719756472667874获利能力毛利率28.0%27.4%29.3%29.2%现金流量表单位:百万元净利率4.3%3.6%4.2%4.9%会计年度20072008E2009E2010EROE6.5%6.8%8.9%10.8%经营活动现金流592-12294310ROIC14.7%13.3%16.8%21.0%净利润187193275374偿债能力折旧摊销206199214224资产负债率65.0%67.8%62.8%61.1%财务费用185184200206净负债比率3 传媒行业中报回顾转型时期难言惊喜投资损失-388-300-300-400流动比率0.841.031.141.27营运资金变动310-207-140-129速动比率0.630.830.840.94其它91-804536营运能力投资活动现金流-132110110273总资产周转率0.440.460.540.62资本支出53712512563应收账款周转率28353534长期投资-67000应付账款周转率7.444.964.884.81其他338235235335每股指标（元）筹资活动现金流-49519-1013-210每股收益0.280.290.420.57短期借款280-1553110每股经营现金流1.46-0.030.720.76长期借款26255300每股净资产4.284.314.705.23普通股增加06800估值比率资本公积增加83-6800P/E44.3342.2129.7121.86其他-675122-1044-221P/B2.892.872.632.37现金净增加额411618-609372　EV/EBITDA101087资料来源：东方证券研究所3 有色金属深度研究报告东山再起——通胀下的资产选择后平移时代的稳步推进张小嘎(博士)家电、传媒行业资深分析师8621－63325888×6091zhangxg@orientsec.com.cn投资评级买入增持中性减持（维持）股价（08年9月5日）9.6元目标价格（12个月）15元总股本/A股（万股）26700/26700A股市值（百万元）25.6亿元国家/地区中国行业传媒报告日期2008年9月8日股价表现评价周期1个月3个月12个月绝对表现（%）-17.4-34.97-48.34相对表现（%）-5.672.63-9.43资料来源：WIND财务预测2007A2008E2009E2010E主营业务收入（百万）654702771860营业利润（百万）7089117143净利润（百万）7183106128每股收益（元）0.270.310.400.48净资产收益率（%）10.7%6.9%8.1%9.0%市盈率(X)35.9630.9524.2635.96EV/EBITDA(X)8976资料来源：公司数据，东方证券研究所预测天威视讯002238.SZ研究结论l公司上半年新增用户终端3.53万个，预计全年可超额完成新增5万个数字终端的目标。作为最基础的业务，新增用户量一直是基本收视收入的重要而唯一的来源，由于城市人口户数的增加和第二终端比例的提升，未来几年仍将会年均发展新用户终端超5万户。l付费频道、交互电视及高清电视作为视频领域的三大增值业务均获得一定发展。截至中期公司发展付费频道终端4.67万个，占比4.5%；发展交互电视终端4.01万个，占比4%；相较国外80%的比例，尚有很大空间可以发展，即使和杭州地区30%的比例而言差距也很大。08年作为公司增值业务年，虽然未有惊喜，但也在稳步推进，虽然来自该类增值业务的收入占比仍低于10%，但和去年全年的1200万相比已有很大进步。l宽带业务由于用户饱和，上半年开拓用户仅为2.24万，由于用户的增量，收入同比增长17.15%。基于未来发展的考虑，未来宽带业务重点拓展VPN市场用户，这些用户的ARPU远远高于个人用户，拓展起来机会也相对大些。l由于国内的通货膨胀的影响，公司的综合运营成本出现持续的上升，由此导致毛利率等出现一定程度的下滑，报告期内公司综合毛利率由07年33.26%下降至32.05%，再加上所得税的影响，导致利润增幅未达到收入的增长。l展望下半年，公司的增值业务有望稳步推进，利润增长呈现多点开花的态势。虽然募集资金项目不能迅速见效，但会带来一定的财务费用节省，如公司调用1个亿补充流动资金可节省131万的利息支出。因此，公司下半年的业绩无疑应该好于上半年。l基于中期的财务数据，我们略微修正其盈利预期，主要考虑综合毛利率的下滑，调整后08年、09年每股收益分别为0.31元和0.4元，虽然市盈率仍偏高，但其基础业务稳定，增值业务稳步推进，盈利增长的可预期性较高，建议增持。l风险提示：8月26日，网下配售股1340万股解禁预计将对股价带来冲击。2 传媒行业中期回顾转型时期难言惊喜附表：财务报表预测与比率分析资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度20072008E2009E2010E　会计年度20072008E2009E2010E流动资产2688069021040营业收入654702771860现金218753845975营业成本437467509565应收账款2122营业税金及附加12131517其它应收款15161719营业费用27293236预付账款11141315管理费用838894103存货23232528财务费用27162-4其他0000资产减值损失-3-0-0-1非流动资产1176123012191191公允价值变动收益0000长期投资21212121投资净收益-0-0-0-0固定资产609731825891营业利润7089117143无形资产32292724营业外收入13131212其他514448346254营业外支出2222资产总计1445203621212231利润总额81100127154流动负债453488495512所得税10182328短期借款0845净利润7082104126应付账款798592102少数股东损益-1-1-1-2其他373395398405归属于母公司净利润7183106128非流动负债313343316283EBITDA326321379432长期借款200208187154EPS（元）0.270.310.400.48其他113135129128负债合计765831811795主要财务比率少数股东权益14131210会计年度20072008E2009E2010E股本200267267267成长能力资本公积0377377377营业收入4.9%7.3%9.8%11.6%留存收益465548654782营业利润-1.8%27.0%32.0%22.1%归属母公司股东权益合计665119312981426归属于母公司净利润7.6%16.2%27.6%20.8%负债和股东权益1445203621212231获利能力毛利率33.3%33.5%34.0%34.3%现金流量表单位:百万元净利率10.9%11.8%13.7%14.8%会计年度20072008E2009E2010EROE10.7%6.9%8.1%9.0%经营活动现金流275446485523ROIC7.2%8.1%10.3%13.5%净利润7082104126偿债能力折旧摊销229216259294资产负债率53.0%40.8%38.3%35.6%财务费用27162-4净负债比率3 传媒行业中期回顾转型时期难言惊喜投资损失0000流动比率0.591.651.822.03营运资金变动-54118112100速动比率0.511.581.741.94其它11478营运能力投资活动现金流-128-356-365-365总资产周转率0.430.400.370.40资本支出192250250250应收账款周转率14151616长期投资0000应付账款周转率4.245.695.755.80其他64-106-115-115每股指标（元）筹资活动现金流-80445-28-28每股收益0.270.310.400.48短期借款08-41每股经营现金流1.031.671.821.96长期借款-1508-21-33每股净资产2.494.474.865.34普通股增加06700估值比率资本公积增加-1137700P/E35.9630.9524.2620.08其他80-16-24P/B3.852.151.971.80现金净增加额6753592131　EV/EBITDA8976资料来源：东方证券研究所3 有色金属深度研究报告东山再起——通胀下的资产选择各项业务均有稳定增长预期张小嘎(博士)家电、传媒行业资深分析师8621－63325888×6091zhangxg@orientsec.com.cn投资评级买入增持中性减持（维持）股价（08年9月5日）10.93元目标价格（12个月）15元总股本/A股（万股）36729/36729A股市值（百万元）40.1亿元国家/地区中国行业传媒报告日期2008年9月8日股价表现评价周期1个月3个月12个月绝对表现（%）-15.32-24.98-37.78相对表现（%）-6.21-3.5221.09资料来源：WIND财务预测2007A2008E2009E2010E主营业务收入（百万）7087609701050营业利润（百万）226275334366净利润（百万）135202246270每股收益（元）0.370.550.670.74净资产收益率（%）14.9%18.9%19.6%18.6%市盈率(X)29.5219.7816.2514.83EV/EBITDA(X)121198资料来源：公司数据，东方证券研究所预测博瑞传播600880.SS研究结论l市场关心的公司主要广告来源地产、汽车是否受到宏观调控、地震的影响。从调研中了解到虽然上半年广告收入低于预期，但由于奥运的拉动全年应影响不大，特别是地产业当前投放广告的热情很高。至于明年，地产多半有所复苏。无论如何，地产广告也仅占公司广告的30%，而广告也仅占公司利润的30%，影响不会太大。l成南高速是当前户外广告最主要利润来源，有广告牌190多块，地震中未有一块出问题，广告刊挂率达90%。公司当前计划新增30多块广告牌，当前已完成20多块。l机场高速落地广告牌共有8块，每块牌预计可销售300万左右，而每块成本预计在175万左右，当前已销售6块牌，户外合约一般是一年一签。l光华大道是一条城市快速道，通向城市的卫星城，两旁多高档社区，广告效应明显。当前仍处于建设期，本月底可望开始投入使用，开始招商，为明年户外广告的增量。此外，公司还计划在步行街建设80个LED屏，每个投入10多万，尚处于建设中，但投入效果尚不确定。l发行投递由于人工、燃油等费用的增长毛利率今年中期出现大幅下滑。但7月2日开始，代理《成都商报》发行投递费用由于成都商报价格的上调出现大幅提升，整体上调幅度达70%以上，按照07年代理费用6千万计算，该代理费用调整将带来约4000万的增量，发行投递利润有望翻倍增长。l印刷业务整合正在全力推进，待整合业务收入是当前印刷业务的三分之一左右。设备是没太多价值，价值在于独家的业务。商业印刷推进顺利，今年投入60%，收入将完成达产的40%。l曾经传言中的有线网络资产注入由于其利润率远低于当前业务的水平，多半不会进行。由此，我们基本可推测成都传媒集团已无更多的好资产可以整合进入上市公司。l根据调研情况，我们进一步细化了盈利预测，我们预计08-10年其每股收益为0.55元、0.67元和0.74元，基于其近年稳定的增长预期，维持增持评级。我们唯一担心的是，基于成都地区的户外广告空间有限难以承担公司业务转型的重任，2-3年后的持续增长仍值得担忧。2 传媒行业中期回顾转型时期难言惊喜附表：财务报表预测与比率分析资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度20072008E2009E2010E　会计年度20072008E2009E2010E流动资产6807009441201营业收入7087609701050现金5325597721018营业成本351395516556应收账款18172223营业税金及附加22233032其它应收款47425458营业费用42273336预付账款25243133管理费用1028497105存货21233133财务费用5-16-21-30其他36353535资产减值损失3000非流动资产703714696665公允价值变动收益11000长期投资75757575投资净收益32282015固定资产399566571541营业利润226275334366无形资产31262218营业外收入0000其他198472930营业外支出0000资产总计1382141416401866利润总额226274334366流动负债366259287296所得税76556773短期借款90909090净利润150219267293应付账款43000少数股东损益14172123其他233169197206归属于母公司净利润135202246270非流动负债64211312EBITDA278314378404长期借款0000EPS（元）0.370.550.670.74其他64211312负债合计430280300307主要财务比率少数股东权益476485108会计年度20072008E2009E2010E股本202366366366成长能力资本公积426284284284营业收入16.9%7.3%27.7%8.3%留存收益278419605801营业利润91.5%21.5%21.7%9.6%归属母公司股东权益合计906106912551451归属于母公司净利润149.2%49.2%21.7%9.6%负债和股东权益1382141416401866获利能力毛利率50.4%48.0%46.8%47.0%现金流量表单位:百万元净利率19.1%26.6%25.4%25.7%会计年度20072008E2009E2010EROE14.9%18.9%19.6%18.6%经营活动现金流22187293307ROIC64.8%42.4%53.3%59.8%净利润150219267293偿债能力折旧摊销47556568资产负债率31.1%19.8%18.3%16.5%财务费用5-16-21-30净负债比率3 传媒行业中期回顾转型时期难言惊喜投资损失-32-28-20-15流动比率1.862.703.284.06营运资金变动20-1103-6速动比率1.802.613.183.95其它31-34-1-2营运能力投资活动现金流-62-36-41-17总资产周转率0.640.540.640.60资本支出442004819应收账款周转率39384542长期投资-18-12800应付账款周转率9.5418.31--其他-353572每股指标（元）筹资活动现金流216-24-39-43每股收益0.370.550.670.74短期借款0000每股经营现金流0.610.240.800.84长期借款0000每股净资产2.482.923.433.97普通股增加2016400估值比率资本公积增加405-14100P/E29.5219.7816.2514.83其他-208-46-39-43P/B4.413.743.192.76现金净增加额37527213247　EV/EBITDA121198资料来源：东方证券研究所3 传媒行业中期回顾转型时期难言惊喜分析师承诺张小嘎：家电传媒行业资深分析师本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。投资评级说明－报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；－公司投资评级的量化标准买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。－行业投资评级的量化标准看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 传媒行业中期回顾转型时期难言惊喜