商品市场投机泡沫(基于铝的实证检验)

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1、商品市场投机泡沫—基于金属铝的实证检验张宗成1吕永琦1徐杰2(1.华中科技大学经济学院，武汉430074；2.昆明理工大学国土资源与工程学院，昆明，650093)摘要：本文将理性投机泡沫研究运用到商品市场，通过对便利收益的理论分析，构造商品市场超额收益，并采用持续期依赖方法对2004年2月至2008年7月上海金属铝市场的泡沫现象进行了实证检验。研究结果显示，在这段时期内，特别是自2006年下半年以来，商品铝市场存在投机泡沫。这表明我国商品市场的效率还不高，需要进一步完善现货交易制度，提高商品市场效率。关键词：

2、投机泡沫；便利收益；超额收益；持续期依赖检验引言在本轮的金融海啸过程中，资产价格剧烈下降，导致投资者财富损失惨重。究其原因，与之前资产市场巨大的投机泡沫有很大关联。投机泡沫的存在，提高了获取资产的成本，也加大了持有风险。所以，研究商品价格泡沫，对于防范金融风险、维护投资者利益具有很大的现实意义。本文研究了商品市场的理性投机泡沫，并检验其存在性。运用了McQueen和Thorley[1]的持续期依赖方法。该方法曾被成功运用于识别证券、货币和房地产市场的泡沫。它通过检验超额收益以判断泡沫的存在性。该方法优点在于对

3、基本面的要求不高，只需是对称单峰分布即可。既使基本面更新过程存在一定的偏度和峰度，也可以进行检验。且可以在收益具有非线性特征的条件下进行检验。因此与许多对基本面的要求严格、收益率要求具有线性特征的检验方法相比，它具有很强的适用性。而为生成超额收益，本文匹配了所要研究的金属铝的现货和期货时间序列，并对其进行了便利收益和无风险利率的调整，以形成超额收益。并在此基础上进行持续期依赖检验。本文贡献有两点：其一，将理性投机泡沫研究拓展至商品市场。目前对于理性投机泡沫的研究，多集中于股票、外汇和房地产市场等金融市场，而商

4、品市场的相关研究很少。本文结合相关研究成果，对商品市场的泡沫进行理论分析，并进行实证研究。其二，商品便利收益的研究。国内关于便利收益的研究甚少，基本限于将其作为期货现货价格关系中的一个因素进行理论解释，很少对其进行深入分析和量化研究。本文在吸收国外研究成果基础上，将之运用于商品泡沫的分析与实证，具有一定的现实意义。本文的结构安排如下，第一部分是引言，第二部分简单评述了商品市场泡沫研究的文献。第三部分是理论分析部分，通过持有成本理论和便利收益的分析，构造商品市场超额收益；第四部分介绍了检验方法，简单描述了持续期

5、依赖检验的基本原理；第五部分，对实证数据进行了描述；第六部分是实证部分，对我国铝市场的泡沫情况进行了实证分析。第七部分是结论和启示。文献评述本部分首先对理性投机泡沫研究作简单评述，在此基础上，评述了商品市场泡沫研究相关文献。收稿日期：作者简介：张宗成，华中科技大学经济学院教授，博士生导师；吕永琦，华中科技大学经济学院博士研究生；徐杰，昆明理工大学国土资源与工程学院博士研究生。1、关于理性投机泡沫的研究资产价格泡沫的研究，是现代金融学领域的重要内容。研究内容主要围绕两大主线进行，即承认个体完全理性条件的理性泡沫

6、理论和认为个体存在非理性的非理性泡沫理论。限于本文主旨，主要对理性泡沫研究进行评述。理性投机泡沫的研究围绕两个主要方面展开。(1)理性泡沫的来源。根据泡沫与基本面的关系，分为外生性泡沫与内生性泡沫。(2)理性泡沫的存在性。研究主要采用两种方式。一种是采用数理方法，讨论各种限制条件下理性泡沫的存在问题，其实质是对理性泡沫解进行剔除，属于泡沫存在性的定性研究（如Diba和Grossman[2]；Santos和Woodford[3]；Loewenstein和Willard[4]）；另一种是采用计量分析方法，对理性泡

7、沫的存在性进行实证研究。检验方法除了一般的统计特征检验、单位根检验、协整检验外，还包括方差界检验（Shiller[5]）、West设定检验（West[6]）、状态空间检验（如Wu[7]；Balke和Wohar[8]）、持续期依赖检验（McQeen和Thorley）、机制转换检验（VanNordon[9]）。其中有些方法需要对资产价格基本面进行设定，属于间接检验，如方差界检验、West设定检验、持续期依赖检验和状态空间检验。另一些方法则不需对基本面作特别设定，属于直接检验。如机制转换检验。在实证研究中，以上方法

8、被大量应用，形成了丰富的理论成果。国内关于资产价格泡沫研究也颇多。近年来，部分学者采用各种计量方法对市场泡沫进行实证研究。张晓蓉、徐剑刚[10]采用方差界检验、持续期依赖检验对我国沪深股市泡沫进行了研究，丁唯[11]运用持续期依赖检验对上海证券市场泡沫现象进行了实证分析。韩冬梅、刘兰娟、曹坤[12]运用状态空间模型检验了上海房地产市场的泡沫现象。赵鹏、曾剑云[13]，孟庆斌、周爱民和汪孟海[14]则