中国股票市场板块轮动效应研究

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1、中国股票市场板块轮动效应研究内容提要我国证券市场在历经股权分置改革后面貌煥然一新，沪深市场开始经历Y快速上升。但在这其屮，市场板块之间的“此起彼伏”现象接连出现，本文基于市场投资者行为建立了一个行为金融模型，以此来分析国内板块轮动效果的成因，并在此基础上提出相应的投资策略。本文考察一个虚拟市场屮的板块轮动效应。在这个虚拟的市场中，存在两类投资者，一类是偏好“追涨杀跌”操作的投资者，即信奉板块轮动策略的投资者，他们主要把资金投入市场热点板块中进行投资；另一类是严格按照公司基本面（主要是现金股息）进行投资的交易者。轮动者对证券价格的需求不仅基

2、于其自身的风险偏好特征，由于他们对历史股价表现具有记忆性，因此他们的需求还受到历史价格表现的影响。而基本面投资者并不以证券市场的价格波动指导投资，他们遵循传统的“风险，好”模式进行资产配置。模型推导的结果表明，正是由于轮动者对历史股价的“记忆性”使得市场证券的价格不再单纯由投资者的风险和偏好所决定，而是要加入历史股价相对表现得因素，所以对证券需求的“扭曲”导致板块的价格未必能够有效地反映证券的基本面信息。我们同时证明Y如下两组规则：即板块自身在运行过程屮，短期内的收益率有“动量效应”，长期收益则具有“反转效应”；板块之间在运行过程屮，短期

3、内收益会分化，长期收益则“殊途同归”。目录1、研究意义2、我国证券市场的板块轮动模型2.1—个“虚拟”的市场2.2对证券的需求2.3市场达到均衡状态时，股价的决定2.4模型的应用3、实证研究3.1外部冲击对板块和个股的影响3.2国内股市价值股和成长股的轮动现象附录1附录21、研究意义我国证券市场在历经股权分置改革后面貌焕然一新，沪深市场开始经历了快速上升。但在这其中，市场板块之间的“此起彼伏”现象接连出现，例如四季度伊始，军工、机械制造等成长板块开始调整，而电力、钢铁等价值股则突然崛起，类似这些板块轮动现象都给投资者留下很深刻的印象。笔者

4、统计所做相关统计结果表明，类似的板块轮动现象不仅存在于本轮市场行情屮，在国内“价值投资”时代，在互联网泡沫时期也可以找到其“身影”，文献资料表明板块轮动现象在海外成熟市场更是频频发生。因此本文基于市场投资者行为建立了一个行为金融模型，以此来分析国内板块轮动效果的成因，并在此基础上提出相应的投资策略。2、我国证券市场的板块轮动模型2.1一个“虚拟”的市场从Barberis和Shleifer（2003）的模型出发，本文考察一个虚拟市场中的板块轮动效应。在这个虚拟的市场中，存在两类投资者，一类是信奉板块轮动策略的投资者（下文简称“轮动者”），他

5、们主要把资金投入市场热点板块中进行投资；另一类是严格按照公司基本面（主要是现金股息）进行投资的交易者（下文简称“基木面投资者”）为了把考察重点集中于证券的市场价格变动规律上，本文假定虚拟市场中的股票平时不派发红利，而是统一在未来某个时刻T集中派发。但平吋市场中会不断出现与个股非系统性风险宥关的事件冲击，进而影响个股的最终红利。个股红利的形式为:Di,T=Di,（）…+A，T（1）其屮DhT是股票i在T时刻将要一次性派发的红利；Di，Q是股票i在初始时刻所宣布的红利；eia（t=l，2,••,T）是在各个时刻因为新消息到来而对初始股息所产生

6、的随机冲击。同吋，在t吋刻的横断面上，=（&，.••，、）〜N（0，Sd），即一组独立同分布序列。本文假设轮动者以价格差异（下文简称“差价”）指导资金配置行为，个股的差价计算公式为：APu^Pm-Pm-i（2）其中是股票i在t吋刻的差价；Pi4是股票i在t时刻的价格；Pi，M是股票i在t-1吋刻的价格。为了集中考察板块轮动效应，需要消除其他可能对股价产生影响的因素，因此在计算板块的差价时，采用简单算术平均方法，即板块A的价格和差价为：其屮PA，t是板块A在t时刻的价格；Pi4是板块内股票i在t时刻的价格；n是板块内股票的数量。△P.M:P

7、A，t-P.…⑷其中APa，,是板块A在t时刻的差价；PA4是板块A在t时刻的价格；Pa,m是板块A在t-1时刻的价格。对于任何板块A屮的个股，在t时刻对其基于方差分解建立模型,有e,X=A，t+_A2X,t(5)其巾e1(是t时刻对股票i初始股息Di.Q的冲击；“是t时刻冲击变量中所包含的市场因素；0M是t时刻冲击变量在市场因素fM，t上的风险暴露；1^是t时刻冲击变量屮所包含的板块因素；35是t时刻冲击变量在板块因素fA，t上的风险暴露；f14是t时刻冲击变量中所包含的非系统性因素。同理，对于任何板块B中的个股，在t时刻对其基于方差

8、分解建立模型，有(6)其中e』4是t吋刻对股票j初始股息Dj,Q的冲击；fM.t是t吋刻冲击变量中所包含的市场因素；［3〜是t时刻冲击变量在市场因素fM，t上的风险暴露；fB，t是t时刻冲击变