探究经济增长低于预期 投资宜逆势而动

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2、前尚无转好的迹象，也无刺激政策可以期待，基本面继续利好债市。　　二季度剩余时间将成为投资者情绪的变盘时刻，预计会有更多投资者脱离基本面看多的阵营，而投资者的悲观情绪有望为利率产品收益率下行提供支撑。　　AA债券的相对价值仍然最高，AA+级中短期尚可，长期相对价值偏弱，A相对价值适中。　　主要宏观经济指标显示经济复苏偏弱　　（一）工业用电量4月没有明显改善　　从电监会公布的数据来看，周度用电量在去年四季度至今年年初有所反弹，但3月明显回落，而4月用电量较3月环比略有提高，仍然处于一个较低的水平上，显示实体经济复苏情况没有呈现持续改善。　　（二）铁路货运量、煤炭价

3、格、钢材价格也无法印证需求回暖　　从铁路货运量数据来看，2013年3月，铁路货运量较去年同期下跌2.4%。而去年6-10月铁路货运量同比都在下跌，四季度开始反弹，回到正增长，但今年2-3月重新下跌，这与用电量、工业增加值走势可以相印证。　　国内煤炭价格指数在去年9月见底，也对应着去年9月以来经济的逐步复苏，今年1月曾一度回升到170.8，而且2月和3月初继续上升至最高171.1，但随后开始回落，5月3日跌至166.3，环比连续7周下跌，同比连续45周下跌。　　钢材价格从去年四季度至今年5月上旬，同样经历了先升后降的变化。12毫米螺纹钢均价从2月下旬的3978元

4、/吨下降到5月10日的3630元/吨，延续螺纹钢2011年11月以来的下跌走势。　　（三）银行中长期贷款余额显示企业需求低迷　　较前几个月，4月银行中长期贷款绝对数额几乎没有转变，主要为居民贷款所贡献。这说明自去年四季度以来的经济复苏动能有所减弱，企业生产恢复缓慢。3月央行开始调整结构，票据融资规模开始回升，以票占贷现象再现。　　经济弱复苏中债券市场的运转逻辑　　（一）经济弱市中更容易形成利多债市的判断　　对2008年国际金融危机爆发后我国债券市场牛熊更迭进行回顾可以发现，扰动债券市场上涨或者下跌的主要因素，仍是基本面与政策面相对明确的转变，即使是在政策取向相

5、对空窗的时期，投资者对经济基本面的判断也会在预期到预期验证之间经过相互反馈，逐步形成相对统一的方向判断。例如，2012年前4月，由于对经济走强的判断没能得到验证，投资者对经济形势逐步形成悲观判断，这在当时缓解了由于资金成本过高导致的债市利率上行幅度。再如，今年一季度，同样是良好数据始终没能出现，打击了投资者在去年四季度燃起的乐观情绪。　　2013年宏观经济在7.5%-8%区间弱势整理是大部分投资者的预判，同时宏观经济不会跌破7.5%的判断也是主流，真正对债市不利的是经济增长向上突破8%的预期。但在宏观调控维稳、内需不振、外需震荡以及平台融资受限的背景下，经济增

6、速维稳不会打击债市，相反，如果连续几个月期待中的经济好转都没有出现，预计会有更多投资者脱离基本面看多的阵营。二季度剩余时间将成为投资者情绪的变盘时刻，此时局面与2012年同期有几分类似，如若良好数据没有出现，利率产品收益率的回落值得期待；如若数据持续好转，债券市场风险则将加大。从目前相对高频的微观数据来看，实体经济持续走强的迹象尚不明显。如果数据不能带给市场以惊喜，我们认为，投资者积累的悲观情绪则会为后期债券行情的展开提供支撑。　　（二）短期监管因素之后，债市将重回基本面和资金面　　3月份以来，银监会《关于规范商业银行理财业务投资运作有关理由的通知》（下称8号

7、文）使得市场掀起了一波做多浪潮，将原先处于升势的收益率迅速扭转，下降速度堪比历史上任何一次繁荣景象。8号文完美地带来了短期需求支撑，以及对经济走势长期悲观的预期，令市场不再纠结，直接将收益率推向了历史的最低水平。　　政策的转变既带来机会，也带来风险，就在市场火热延伸之时，管理层对代持等违规操作的整风展开了。我们认为，管理层对于代持的整顿将从两个层面影响市场需求：　　一是切断了代持者与委托者之间的链条。长期来看，在债市得到规范之后，委托经济增长低于预期投资宜逆势而动由专注毕业论文与职称论文的.zgl-Shibor利率作为银行同业负债的成本代表（银行同业存款以1月

8、期以上的中长期品种为主），同时考虑到银