石油石化企业现金股利与非效率投资实证研究

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1、石油石化企业现金股利与非效率投资实证研究摘要：根据前人对股利决策与非效率投资的关系研究提出研究假设。以2009―2013年石油石化上市公司的年报数据为样本，运用多元统计回归分析方法，实证研究现金股利对非效率投资的影响。研究认为，石油石化企业存在的非效率投资问题，可以通过现金股利进行治理。适当分配股利，有利于控制投资过度，还有利于获得周转资金，缓解投资不足问题，保证企业的可持续发展。中国4/vie　　关键词：石油石化企业；现金股利；非效率投资；自由现金流　　中图分类号：F275；F832.5文献标识码：A：167355

2、95（2016）03000707　　一、引言　　投资既是企业创造价值的过程，又是企业财务决策的起点。由于不完善市场条件的存在，企业往往不能实现资源配置的最优化，从而产生非效率投资问题。国内外专家学者普遍认为，引起过度投资和投资不足问题的主要原因是代理问题和融资约束。现代财务理论认为，股利政策可以作为企业最优监督契约的内容，所以，企业的股利政策可能会对投资效率产生一定的影响。石油石化企业作为中国重要的能源企业，制定合理的股利政策对整个石油石化行业的健康稳定发展至关重要，因此，本文以石油石化上市公司为研究对象，分析其投资

3、效率现状，进而研究现金股利对投资效率的治理作用。　　二、文献回顾　　Jensen和Meckling认为，相对于股东而言，经理层持股比例较低，股东分享了经理层辛苦经营的大部分劳动成果。因此，当企业进行股权融资使经理层持有的股权比例变得更小时，经理层就会在投资决策中选择更有利于自己而不是股东的投资项目，引起过度投资。[1]Jensen认为，经理层有扩大企业规模以追求个人利益的动机，在这种动机驱使下经理层可能将闲置的资金投资于能够扩大企业规模的非盈利项目上，从而损害股东利益，产生过度投资。[2]Richardson认为，代

4、理成本理论解释了过度投资和自由现金流之间的关系，外部融资困难是投资不足和自由现金流紧缺产生的主要原因，良好的公司治理机制能够起到调解过度投资与自由现金流之间关系的作用。[3]　　中国学者对股利决策与非效率投资的研究多在借鉴国外相关理论的同时结合实证进行分析，但研究结论并不相同。魏明海和柳建华考察了国有上市公司股利政策与投资效率之间的关系，认为现金股利支付率与过度投资水平成反比，现金股利发放限制了过度投资行为。[4]肖珉认为，由自由现金流富余所引起的过度投资能够通过现金股利的发放得到控制，而内部现金流紧缺的公司效果恰好

5、相反。[5]符安平认为，当企业收益能力较好，剩余利润多且投资机会较少时，企业倾向发放更高的现金股利。[6]屈文洲等认为，受到融资约束的公司应减少股利的发放以提高企业的投资效率。[7]孔东民和冯曦研究发现，派发现金股利能够对过度投资行为进行有效制约，且经常派现的公司比不常派现的公司现金股利抑制过度投资的效果更明显。[8]王茂林等通过实证研究发现，当企业自由现金流紧缺且投资不足时，现金股利的发放会加剧现金流紧缺，导致更严重的投资不足。[9]现有研究表明，企业的股利政策直接影响着企业非效率投资程度。　　三、石油石化企业现金

6、股利与非效率投资实证分析　　（一）研究假设　　假设Ⅰ：现金股利支付与投资过度呈负相关关系　　过度投资是指经营者将企业的自由现金流投资于净现值（NPV）小于零的项目。过度投资可用委托代理理论解释，所有权与经营权分离使得石油石化企业名义上的经理持股比例很少，甚至没有股份，因此，其对所有权保护动机较弱，引发了股东与管理层的利益冲突。加之监督机制的不完善，无法对经理层有效约束，使得经理层有动机也有机会从事以自身利益为价值取向的经营活动。过去几年审计署就揭示了几起因经理层决策造成的巨额投资损失的问题。如中化集团投资开发海外油气

7、田项目未达到预期目标，亏损1000多万美元；中化国际下属的3家企业投资累计亏损1700万美元等。[10]石油石化企业代理冲突的存在和监督机制的不完善、国有企业对融资约束较小、内部现金流较充足等，都将导致过度投资。理论上，分派现金股利有利于避免自由现金流富余导致的过度投资，缓解代理冲突。实践中，中国证券监管部门将分红派息作为股权再融资的前提条件，以保护投资者的利益并将其作为解决上述问题的主要手段。这一政策思路符合股利的代理理论，即现金股利具有治理功能，能够缓解代理冲突、减轻信息不对称问题。[11]　　中国石油大学学报（

8、社会科学版）2016年6月第32卷第3期张彦明，等：石油石化企业现金股利与非效率投资实证研究假设Ⅱ：连续支付股利与投资不足呈负相关关系　　投资不足是在投资项目的净现值（NPV）不小于零时，经营者放弃投资机会的现象。产生投资不足的主要原因是信息不对称条件下的经营者逆向选择问题或融资约束过于严厉问题。由于外源融资较内源融资难且资本成本较高，净现金流