观潮指津系列之十：汇率波动及其行业影 响

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1、正文目录一、人民币汇率短期波动的定性分析4二、人民币汇率长期均衡的定量研究6三、汇率波动对行业利润的直接冲击9四、汇率波动对行业营收的间接影响13五、结论16风险提示17图表目录图1：美元指数4图2：中美利差迅速收窄4图3：人民币汇率贬值4图4：结汇率与售汇率之差小幅转负5图5：风险逆转指数尚可5图6：人民币HIBOR与SHIBOR利差5图7：外债相对于外汇储备占比提高5图8：中美劳动生产率分化6图9：中美两国经常项目走势分化6图10：常见汇率局部均衡分析理论7图11：人民币汇率与上市公司汇兑损益7图12：人民币错调情况9图13：汇率结构性效应的影

2、响渠道10图14：人民币汇率与上市公司汇兑损益10图15：2017年汇兑损益行业分布11图16：汇兑损益占A股总利润比重11图17：人民币汇率与上市公司汇兑损益13表格1.行为均衡模型回归结果8表格2.汇率波动对行业汇兑损益影响11表格3.各个行业进出口价格弹性测算14一、人民币汇率短期波动的定性分析今年以来，人民币长时间处于贬值状态，美元兑人民币一度逼近7的重要关口。关于汇率的短期波动，我们认为其核心问题在于三个层面，首先，就外围市场而言，外部压力是否可能持续，其次就预期而言，贬值是否会形成预期的自我强化，第三，就政策意图而言，政策是否有保汇率的

3、主观动机和客观空间。图1：美元指数资料来源：Wind,图2：中美利差迅速收窄图3：人民币汇率贬值资料来源：Wind，资料来源：Wind，从外围环境上看，尽管短期内美国经济资本开支、房地产和耐用品消费等动力源头均出现一定走弱迹象，且OECD先行指数出现小幅走弱，但欧洲情况则继续受困于脱欧及意大利预算案等一系列问题，经济回落幅度更加明显。从美元指数先行指标情况看，美元指数走强的局面将在未来一两个季度内持续。而考虑到近期国内利率中枢下行幅度较为明显，中美利差继续迅速压窄，则人民币币值的外部压力或将持续。图4：结汇率与售汇率之差小幅转负图5：风险逆转指数尚

4、可资料来源：Wind，资料来源：Wind，但从市场预期情况看，我们认为尽管人民币年内贬值幅度较大，但尚未出现大规模做空情况，短时间内不太可能形成贬值预期自我强化的局面。企业层面看，年内结汇率与售汇率之差一度转正，尽管目前再度出现负值，但相比于“811”汇改阶段，仍处于相对平稳的区间。同时，从交易层面看，人民币期权隐含风险逆转指数虽较去年水平有所抬升，但亦大幅度低于15年水平，表明人民币做空力量相对有限。图6：人民币Hibor与Shibor利差图7：外债相对于外汇储备占比提高资料来源：Wind，资料来源：Wind，从政策层面看，我们看到，一方面，央行

5、在人民币出现一定贬值压力的情况下，接连通过提高外汇风险准备金、重启逆周期因子、离岸市场发行央票回收流动性等一系列手段予以稳定，特别是在人民币汇率迫近7的情况下，货币政策保护汇率、预防贬值过快的意图更加明显。从利率情况看，离岸人民币Hibor震荡中枢有所抬升，提高了做空人民币的成本。我们也需要注意，我国在15年以后外汇储备由4万亿萎缩至3万亿规模，而从当前情况看，按照外汇管理局公布数据，我国银行业外债规模超过1.3万亿，全口径外债达到1.87万亿，政策上不太可能容忍外汇储备的再一次大幅度下降。图8：中美劳动生产率分化图9：中美两国经常项目走势分化资料

6、来源：Wind，资料来源：Wind，从根源上讲，本轮人民币系统性走弱与中美之间基本面分化脱不开干系。我们看到，从国际收支上，尽管人民币目前还保持债经常项目盈余，但其占GDP比重已经明显下降至个位数水平，与此同时美国经常项目则一度出现改善。同时从增长上看，我国劳动生产率增速与美国方面亦出现明显分化，如果按照巴拉萨-萨缪尔森效应的框架，那么不同国家汇率水平应与劳动生产率保持同向变动，这或许暗示我们人民币在中长期存在贬值压力。二、人民币汇率长期均衡的定量研究下面我们尝试采用定性与定量结合的方法研究人民币在当前偏低中期均衡汇率的幅度。原理上讲，在分析中长期

7、汇率均衡水平时，常用的局部均衡理论为购买力平价（PPP理论）、基本均衡模型（FEER模型）和行为均衡模型（BEER模型）。以上三种方法依据的理论前提有所不同，购买力平价基于一价定律推到得出，以现有研究看，实证效果比较差，往往在出现恶性通胀的情况下才具有较为显著的解释力；基本均衡模型从国际收支平衡角度出发，依据经常项目余额与资本项目余额平衡得出均衡汇率水平，但对收支平衡前提条件依赖较为严重。整体上，行为均衡模型实证效果相对较为理想。图10：常见汇率局部均衡分析理论资料来源：Wind,在均衡汇率定性上，存在一个相对较为简便的理论即宾大效应。这一理论的核

8、心论点在于，在国际比较中，一国的汇率水平应与其人均产出存在着稳定的正向关系。我们采用各国货币兑美元的对数值作为纵轴，而以人