金融发展与经济增长：文献述评

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金融发展与经济增长：文献述评摘要：文章通过回顾金融发展内涵的五大能力和金融发展与经济增长研究的三大框架，主要得出以下结论：金融系统发展越好的国家具备经济增长更快的趋势；金融系统功能更好发挥可以减轻企业和产业发展所受到外部融资的约束。最后提出了未来研究的方向。关键词：金融发展；金融系统；经济增长一、引言关于金融发展是否对长期经济增长发挥正面影响和因果关系，现有理论只是提供相对模糊的预测。比如，金融工具、金融市场、金融机构的出现可能减轻信息成本和交易成本带来的影响。具体的说，金融安排通过改变代理人的激励和约朿来达到减小市场摩擦的目的。大量文献屮论述了金融市场摩擦的减小会增加预期回报率和风险分散的机会，在一般均衡框架下通过影响总储蓄率，来决定增长率的变动。还有一部分相对尚未完善的文献通过金融系统和经济增长之间双向影响建模，检验金融系统与经济增长的动态互动。因此，金融发展能够很大程度反映非金融的其他因素导致的长期经济增长。关于金融发展与经济增长的关系，虽然理论给出一系列复杂甚至有些矛盾的推测，但实证检验相对于理论是比较容易达成共识。总的来说，金融系统通过影响储蓄率、投资决策、技术创新影响长期经济增长。理论界对金融系统作用体现在：财务合同、金融市场、金融中介的出 现能够降低经济运行中的信息成本和交易成本。具体的说，在金业融资前,金融系统促进企业项目的筛选；在融资后，可以帮助监管企业管理特殊性项目风险和流动性风险以及商品、服务、债权的交易。但是目前研究者没有找到很好的反映金融系统对经济运行作用能力的估计量，所以未来研究一个很有价值的领域就是能够设计出通过实证检验的变量准确代表核心概念“金融发展”的涵义。二、金融发展的内涵的五大能力1.企业融资前，对潜在的投资和资金的配置能够产生充足的事前信息，以便金融中介止确筛选的能力。经济学经典通常假设资本配置原则：资本一定会流向最能赚钱的企业或项冃，但这一原则实现必须具备前提条件-投资者对企业，经理人，市场状况拥有充分且准确的信息，但这只是完美理想的世界-市场完全没有摩擦，在现实世界并不存在，现实中市场一定存在摩擦，只是存在摩擦大小的差异。Boyd和Prescott(1986)指出金融中介通过减少获取信息和处理信息的成本提升资源的配置。Greenwood和Jovanovic(1990)论述金融屮介提供企业更好的信息从而向更有希望的企业融资，达到资金配置更有效率。(King和Levin,1993b；Galetovic,1996；Blackburn和Hung,1998；Mo-rales,2003)指出金融中介通？八识别最有可能成功发明新商品和生产工艺的企业家促进技术革新。Grossman和Stiglitz(1980)论证股票市场促进企业信息披露，随着市场的扩大和交易的活跃，代理人更有激励花费资源调研企业获取信息。理由是在更大和更具流动性的市场通过信息获利将变得更容易。(Kyle,1984；Holmostrom&Tirole,1993)论述由于获利促进市场交易的活跃。Morton(1997)指出更大和更具流动性的市场对产牛•提升资本 配置效率的有价值信息有正向激励。Galor和Zeira(1993)提出资本市场的不完善通过抑制人力资本投资影响经济增长。由于人力资本投资不可分性和资本市场存在着缺陷，这将导致初始财富分配会影响谁能获取资源，进行人力资本投资，从而影响短期和长期的总产出。1.企业融资后，能够有效监管投资并对企业的公司治理施加必要影响的能力。公司治理对理解经济增长尤其是财务因素的作用是至关重要的。股权人和债权人有效监管公司诱使经理人最大化公司价值，这将提升公司资源配置的效率，并口让储蓄者愿意为公司的扩大再生产和创新投资。金融制度安排的缺失将阻止来口分散代理人的储蓄流动，而且抑制资本流向有盈利的投资，从而导致公司治理的弱化。各种因素导致的市场摩擦阻止分散的股权投资者有效实施公司治理，因此经理人会从自己受益的角度，而不是公司和整个社会受益的角度来实行项目。这就是经济学屮的所谓“代理人问题”。尤其是，经理人和小股权人的信息不对称的存在，使得掌握信息的经理人在信息传播过程屮拥有很大的口行处理的权力。由于监督经理人的复杂性和本身巨大的成本，小股权人既缺乏专业能力又缺乏激励措施去监督经理人实施公司治理，这本身也存在搭便车的问题。由于缺乏监督，加之很多国家也没有足够可实施的法律条文来保护小股东的利益，现实中小股东利益被侵害的例子比比皆是，这将对资源的分配和经济增长产生不利影响。由于分散的股权人无法有效实施公司治理，一种解决此问题的方案，公司所有者变成由一个股权相对集中的大股东构成，Levin和Laeven(2008)指出这种股权结构依然存在问题。Grossman和Hart(1980)提出虽然大股东有更大的激励获取信息监督经理人，也有更大的权力能制约经理人自行处理的权力，但是这只是制造一个不同于以往的“代理人问题”。Jensen和Meckling(1976)指出这会造成控股股东与非控股股东间利益冲突，这同样存在控股股东侵害非控股股东利益的问题。 综上所述，股权的分散或者集中都不能解决公司治理中的问题。理论界提出其他类型的金融安排的出现，缓解市场摩擦从而提升公司治理。Bencivenga和Smith(1993)论证金融中介通过监督成本的规模化来减少信贷配给，达到提升公司治理和促进生产效率、资本积累和经济增长。(Sussman,1993；Harrison,Sussman&Zeira1999)在信息不对称存在下，金融中介加速资源从储蓄者流向投资者，产生经济增长的正效应。DeLaFuente和Marin(1996)关注创新，指出金融中介愿意从事对创新行为监管，对厂商技术竞争的优胜者给予信贷，这有利于经济增长。1.促进企业风险管理，风险分散和风险交易的能力。这里风险讨论分为三大类：横向风险分散，跨期风险分担和流动性风险。传统的金融理论关注横向分散风险。金融系统提供风险分散的能力，通过改变资源分配和储蓄率,影响长期经济增长。(Gurley&Shaw,1955；Patrick,1966；Greenwood&Jovanovic,1990)金融市场的出现更易于通过引导一个证券投资组合，将资金流向高预期回报的项目，这有助于实现风险分散。关于技术创新，King和Levine(1993b)横向风险分散有助于创新发明。因此金融系统易于实现风险分散，这将有助于技术创新和经济增长。流动性反映代理人将金融工具以协议价格转化为购买力的成本和速度。流动性风险存在的原因在于将资产转化为交易媒介的不确定性。信息不对称和交易成本抑制流动性从而增加流动性风险。这些市场摩擦的存在为金融市场和金融机构的出现，提供激励以提供流动性。4.调动储蓄并能将储蓄集中在一起使用的能力。金融系统更有效地聚集个人储蓄，通过增加储蓄帮助实现规模经济，克服投资的不可分性对经济发展产生深远的影 响。Sirri和Tufano(1995)如果没有众多的投资者，很多生产过程受到资金缺乏的限制，影响最优经济规模的实现。Bagehot(1873)英国同其他相对贫穷国家的主要差异，并不在于国民储蓄率本身，而在于英国的金融系统能将社会资源聚集，并且能够将储蓄分配到生产率最高的部门，好的项冃不会因为资金缺乏而失败。储蓄的实现往往包括小面额金融工具的创新，这些工具也为居民投资组合的分散化提供了机会。5.促进商品和服务交易的能力。AdamSmiths(1776)在国富论中核心就是，市场交易、专业分工、技术创新和经济增长Z间的关系。重点关注货币对于减少交易成本，提高专业化和促进技术创新中的作用。(King&Plosser,1986；Williamson&Wright,1994)扌旨出一个便于识别的交易媒介的出现，大大促进了交易。当经济转入货币时代，信息成本和交易成本不一定能持续下降，但是通过金融创新，信息成本和交易成本是可以持续下降的。Greenwood和Smith(1996)把交换、专业化和创新之间的关系模型化，专业化提升的前提是交易量的大幅提升。因为每一次交易都是有成本的，金融通过降低交易成本这将促进更多的专业化。通过这种方式,市场促进交易，交易促成牛产者剩余，牛产者剩余回馈促进金融市场的发展。如果说建立市场需要投入一笔固定费用，人均收入越高这笔固定费用所占的比例就越低。因此经济的发展同时，促进金融的发展。大量并且不断更新的实证研究得出了一致结论：金融系统服务对长期经济增长影响是一阶的，其中以Bagehot(1873),Schumpeter(1912),Gurley和Shaw(1955),Goldsmith(1969),Mckinnon(1973)代表。三、金融发展与经济增长的实证研究 1.纯粹跨国横截面增长回归。King和Levine(1993b)研究77个国家从1960到1989年数据。用DEPTH来衡量金融发展。DEPTH二金融系统的流动负债(银行和非银行金融中介货币+付息债务)/GDPO用DEPTH衡量金融发展有一个很重要的缺陷，DEPTH虽然代表金融中介机构的规模，但是它并不能准确的衡量金融系统所发挥的功能，诸如银行如何研究企业、实施公司治理或者如何对客户提供风险管理服务的表现oLevine和Zorvos(1998)同时检验金融系统的两个组成部分：银行和股票市场。他们假设股票市场对经济增长的影响和银行对经济增长的影响是独立的。为了检验金融与增长关系是否有联立性偏差的因素，最近研究运用工具变量将金融发展的外生部分分离出来。工具变量满足既能解释跨国金融发展差异又不能与经济增长相关。LaPortaLopez-de-SilanesShleifcr和Vishny(1998)将法律渊源作为工具变量，一个国家的商业或公司法是否源于英国，法国，德国或者斯堪的纳维亚的法律将影响关于债权人法律的国家处理办法以及这些法实施的效率。因为金融是基于合同，法律渊源产生保护外部投资者的权力和有效实施这些权力将同样更好的促进金融的发展。大多数国家通过行业和殖民形成法律系统，所以法律渊源这个变量作为外牛变量是讲得通的。Beck,Levine和Loayza(2000)采用新的变量私有信贷(PrivateCredit,PC)来描述金融发展。PC二金融中介对私有部门的信贷量/GDPo发现在跨国横截面数据运用工具变量时，金融发展外生部分与长期经济增长之间有着很强的关联性。除此之外，金融发展的外生部分与资本积累和生产率的增长也有着一定相关性。2.面板技术处理既有跨国横截面又有时间序列维度的数据。 (Arellano&Bond,1991；Arellano&Bover,1995)利用面板数据采用GMM估计方法，与跨国的横截面方法相比，面板技术有三个优点和一个缺点：第一个优点：血板体现了时间维度的变化，这无疑增加了额外的变化。第二个优点：在跨国的横截面回归中，无法观察的特定国家效应包含在了误差项中，特定国家效应与解释变量Z间的相关性，会导致有偏的估计量。面板方法消除了由于遗漏特定国家变量造成的有偏性。第三个优点:面板克服了横截面无法控制的潜在所有冋归量的内生性。一??重要的缺陷：数据是只有5年的期限求平均，但是5年并不能准确衡量长期增长，说明长期增长需要更长的年限。运用计量方法实证研究金融发展与经济增长的关系总结：由于在数据频率，国家样本数量，样本期以及不同计量方法的差异，造成解释的差异。未来研究需要阐明金融的发展对经济增长的影响方式和途径的经济学解释。1.运用微观经济研究金融影响经济增长的机制。Rajan和Zingales,RZ(1998)通过产业数据，研究金融发展影响经济增长的机制，并且严谨处理两者之间存在的因果关系。他们认为发展更好的金融缓解市场摩擦，从而使得企业更易于获得外部融资。因此论证的逻辑：金融发展对外部融资更加依赖的产业，比对外部融资不那么依赖的产业获益会更大。如果能够在基本没有市场摩擦的经济中，辨别对外部融资相对依赖的产业，那就可以建立一套假设检验：在金融系统相对发达的经济中，对外部融资相对依赖的产业是否比在相对不发达的金融系统的经济中成长的速度要更快？如果结果是肯定的，那就相当于找到了论据证明：金融的发展确实能通过加速外部融资的流动来刺激经济增长。Demirguc-Kunt和Maksimovic,DM(1998)利用企业层面的数据，检 验金融发展能多大程度上约朿企业投资有盈利项目的机会。他们把重心放到长期债券和外部股权融资实现企业成长。回归结果显示DM(1998)得出银行系统发展和股票市场流动性，对企业超额增长都起到正相关作用。假定其他条件不变的条件下，在那些高换手率、高银行资产占GDP比例的国家，更大比例的企业需要外部资源支撑企业增长。Guiso,Sapienza和Zingales(2002)运用意大利家庭数据集来研究地方不同金融发展对经济活动的影响。他们发现地方金融的发展能够增加个体创业、增加产业竞争力和促进企业成长的概率，而这一结果尤其对不在本地区并且不容易获得融资的小企业更加有效。Haber(1997)对巴西、美国和墨西哥1830年〜1930年期间的产业和资木市场的发展进行历史比较。他利用企业数据得出金融发展的国际性差异显著影响产业增长率oJayaratne和Strahan(1996)考察美国支行改革对各州的影响。自从1970年代早期，美国开始放松对跨州建立支行的限制。运用倍差法估计实施支行改革后的州相对于没有进行改革州的经济增长的差异。他们发现支行改革提高了银行贷款的质量和实际人均资本的增长。Schoar和Thesmar(2004)通过法国企业证据显示,1985年取消政府对银行贷款决定的干预，增强了信贷市场的竞争力，包括提高在各个企业的分配效率。四、结论和未来研究最近的研究运用不同的计量方法和数据主要得岀以下三个结论：第一，总体来说，金融系统发展越好的国家具备增长更快的趋势，特别的是,拥有大型私营银行的国家更可能为私营企业融资；拥有透明和具有流动性的股票交易的国家比那些相对不透明和不具有流动性的国家增长的更快。 银行的发展水平和股票市场的流动性分别对长期经济增长发挥独立且正向的影响。第二，金融体系发展与经济增长的止相关并不是由联立性偏差引起。第三，金融系统功能更好的发挥可以减轻企业和产业发展所受到外部融资的约束。在金融发展与经济增长文献中，仍有儿个突出问题亟待解决：第一，如何准确的度量金融发展，设计出一个变量能够准确表达出金融发展五大内涵是未来研究的重要方向。第二，金融发展与经济增长不具有线性关系和临界值效应，实证结果得出金融发展帮助加快经济的收敛，但是金融发展不具有稳态增长的效应。第三，在个体国家的研究中存在例外，比如中国。中国通常被解释为金融发展与经济增长关系的反例。尽管中国银行系统仍然脆弱，但中国却是世界上经济增长最快的国家之一。虽然己有越来越多的文献关注这一领域，解释了许多现象，但是并没有将影响机制抽象地概括出来。参考文献：[1]Arellano,M・andS・Bond,SomeTestsofSpecificationforPanelData：MontoCar1oEvidenccandanApplicationtoEmploymentEquations,ReviewofEconomicStudies,1991,(58)：277-297.[2]Arellano,M.and0.Bover,AnotherLookattheInstrumental-VariableEstimationofError-ComponentsModels,JournalofEconometrics,1995,(68)：29-52.[3]Bagehot,W.LombardStreet,Homewood,IL：RichardD.Irwin,1873. [1]Bencivenga,V.R.andB・D・Smith,SomeConsequencesofCreditRationinginanEndogenousGrowthModel,JournalofEconomicDynamicsandControl,1993,(17)：97-122.[2]Boyd,J.H.,andPrescott,E.C・FinancialIntermediary-Coalitions.JournalofEconomicsTheory,1986,(38)：211-232.[3]DelaFuente,A.andJ.M.Marin,Innovation,BankMonitoring,andEndogenousFinancialDevelopment,JournalofMonetaryEconomics,1996,(38)：269-301・作者？介：洛桑扎西(1984-),男，藏族，西藏自治区拉萨市人，北京大学光华管理学院博士生，研究方向为区域金融、金融发展、公司金融;高铭(1988-)，男，汉族，内蒙古自治区巴彦淖尔市人，北京大学光华管理学院博士生，研究方向为行为金融、资产证券化、互联网金融；王小朋(1982-),男，汉族，重庆市人，北京大学光华管理学院博士生，研究方向为公司金融、资产证券化、互联网金融。