对美国次贷危机的另类思考.doc

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1、对美国次贷危机的另类思考刘凡今年美国爆发了次贷危机，事后诸葛亮，大家发现可以总结的原因很多，我们认为至少重要的原因之一就是次贷的信用风险、市价波动风险和流动性风险没有事先及时、充分地揭示，导致风险隐秘地存在，潜伏性增长和突发性爆炸。而导致这一问题的更深层次的原因则是，传统的金融机构投资风险内控机制和债券市场外控机制有重大缺陷。美国次贷是资产支持证券中的垃圾品，可是它却发现了现行制度的狗洞，穿透了一系列风险防范的制度设计：发起人通过承销费、手续费和评级费向承销商、信托机构和评级机构输送利益，利用信息不对称，把次贷合谋包装成了优质资产兜售给了投

2、资人，使发起人金蝉脱壳，甩掉风险资产包袱，携款潜逃。被忽悠了的投资银行等投资代理机构一旦上当购买了高估的次贷，也就哑巴吃黄连，捧着热山芋，把戏继续演下去，利用次贷交易不活跃和缺乏公允价值的便利，自行高估所持次贷以隐藏亏损，逃避责任，或伺机兜售给下家。而只有资产的真正所有人，即最终投资人或叫投资委托人蒙在鼓里，并来买单；更有甚者，英国北石银行和我国前几年场内市场对债券担保品的价值高估，甚至要利用中央银行，由全体国民来买单。美国证监会作为次贷市场监管者却囿于小政府大市场的传统体制，过于自信于现行的次贷发行交易制度设计。2004年Freeman等

3、专家向美国证监会写信提出美国证券价值评估标准混乱，缺少公允性，但没有引起美国证监会的充分重视，更没有及时采取有效措施，最终导致10年前笑傲亚洲金融危机的美国金融机构，如今却自吞苦果，重蹈覆辙，估计直接损失达2000亿美元。据了解时至今日，美国证监会11月份刚刚推出一个对不活跃证券评估标准的指导意见，其主要精神仍是寄希望于上述被监管对象的自律。风险是客观存在的，金融机构投资的就是风险，高风险高收益，低风险低收益；花朵有蜜蜂采，牛粪有苍蝇盯；关键是投资风险的及时、准确和全面的揭示，防止把牛粪当鲜花来营销、保管和投资。次贷危机再次证明，即使证券市

4、场最发达的美国过多地依赖证券发行人、承销人、被其收买了的评级机构和被套住的投资代理人自律的机制也是靠不住的。每个国家和民族的人性中都存在见义勇为和见利忘义的两面性，人性是相通的。由于债券市场具有发行量大、专业性强、流动性弱，价格发现困难，信息量大且不对称、以投资代理机构参与为主的特点，投资人的利益容易被忽略。为堵住现行制度的风险之洞，还要补充新的办法。•1998年亚洲金融危机后,亚洲国家痛定思痛在金融风险揭示机制上率先进行了女娲补天式的创新。韩国、马来西亚、菲律宾、和印尼等国在政府主导下陆续建立了本国第三方债券等低流动性证券的估值机构，并要

5、求有关证券投资代理机构要每日进行跟踪比较，及时揭示投资风险。•从1999年起，中央国债登记结算有限责任公司率先在国内编制债券收益率曲线,并在此基础上每日对市场上的债券进行估值和编制一系列债券指数,最近又为1000家开户的债券机构投资人推出了个性化的中债持仓指数，为6000家机构投资人持仓债券存货和担保品进行逐日盯市的估值。特别可喜的是，中国银监会要求全国性银行和外资银行从今年10月8日起每日跟踪中债收益率曲线，来比较评估各行的债券投资。中国证监会要求全国证券投资基金从今年7月1日起每日以中债估值为基准进行其所持债券的会计核算。目前看执行情况

6、良好。与此同时，我们注意到在西方发达国家债券市场上也自发地出现了一批第三方证券估值机构，如英国的路透和美国的InteractiveData公司。他们在欧美的探索是有益的，但是由于没有本国政府部门的撑腰，他们难以在本国市场成气候，面对上述债券发行人、被发行人收买的评级公司和投资代理机构处在顺我者昌逆我者亡的弱势地位，估值产品质量有所变形，应用广度也有限。总结东西方世界第三方估值的成功经验与失败教训，我们有如下一些体会：一是，由既非投资方又非筹资方的第三方来估值，有利益上的超脱性，即中立性。二是，第三方估值机构要熟悉并长期专注于债券或证券市场，

7、并具有丰富经验、贴近市场、创新精神、高尚道德和状态稳定的业务和技术团队，即专业性。三是，要有足够的估值历史和估值数据可供用户检验，即历史性。四是，第三方估值机构，要有基本编制方法和每日编制说明的公开，并接受市场成员的质询，每日公开与市场成员的估值进行比较，即透明性。五是，要有健康的企业文化，不应有过于强烈的短期利润目标。从事公允估值的职业是经常要得罪人的，要有恒心，耐得住寂寞，不因遭人骂或没人理而放弃真理，要追求筹资人、投资人委托人、投资代理机构长远利益和评级公司和估值机构长远利益的和谐。六是，要有一定的财力，不会因为产品不成熟时或用户不理

8、解时（可能持续多年），而活不下去，为五斗米而折腰，人穷志短。七是，有公司领导的充分理解、及时引导和热情呵护。债券估值工作如大海行舟，客观环境十分复杂。一方面难免经常不被外界理解并