免税行业专题研究：从中烟国际（香港）看免税香烟市场

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1、投资案件n结论和投资建议•中免公司（中国国旅601888.SH全资子公司）作为目前国内最大的免税运营商，在与日上免税整合后，实质上成为中烟国际最大的免税卷烟经销商。同时，公司在香港、柬埔寨等境外区域布局，辐射全球中国旅客，议价能力和采购效率都有存在提升的空间，免税行业长期持续受益于政策红利和消费回流。n原因及逻辑•重组整合提升效率，免税卷烟市场更加清晰透明：中烟国际（香港）完成重组之后，所有中国境内关外免税的中国卷烟将统一由公司进行销售给各个免税店或批发商，运营效率有望进一步提升。因此，通过对中

2、烟国际的跟踪能够了解到目前中国免税业烟草制品的销售情况。•烟草销售为出入境免税店重要收入来源，现阶段发展健康：目前按照我们推算的中国免税卷烟71.44%的毛利率计算得到销售端市场共计72.31亿元，其中国产烟42.22亿元（占58.39%）。2017年我国免税市场总量预计约308亿元，剔除海南离岛免税80.20亿元为228亿元。则免税卷烟占比31.72%。因此在出入境免税店的烟草销售仍对免税经营构成重要影响。n有别于大众的认识•市场担心未来税率优惠情况下会对免税行业价差产生挤压：根据我们测算，我

3、国卷烟综合税率在55-65%之间，且中国免税卷烟的主要消费群体为中国出境游客。国际趋势下卷烟消费税率只会提升不会下降，免税卷烟与一般卷烟之间的价格差距会进一步扩大，免税卷烟的价格优势会继续保持。投资案件n我们预计未来的趋势•1.如果国产品退税政策也将国产卷烟纳入范围，则后续可能批发将不再需要运至香港保税仓，而可直接从国内发货，采用人民币结算。即减少了汇率波动的影响，又节约了物流和配送成本。•2.虽然现阶段国产免税卷烟主要由中国游客消费，但正如近年来国产白酒持续向外推广。中烟国际（香港）有限公司上

4、市后，有可能进一步推进国产卷烟在海外的销售和知名度，进而扩大免税烟草的目标客户群体。n可能存在的风险•1.烟草作为国有垄断且贡献巨额财税收入的行业，对财政有重要支柱作用，免税卷烟销量实质上主要由供给端，即中国烟草总公司决定，而非需求端决定。国家对于财税收入的政策导向会影响免税卷烟的销售量•2.大部分国家允许入境的免税卷烟额度为200支，部分国家不允许携带卷烟入境。中国大陆的入境允许携带卷烟400支是较宽松的，如果后续卷烟携带额度下调，可能会对免税卷烟销售造成不利影响。主要内容1.税收：烟草-政府

5、管制下的课税重项2.行业：我国免税卷烟需求集中在亚太3.市场：从中烟国际（香港）看我国免税卷烟市场4.重点公司盈利预测4n烟草在任何国家或地区都是重要的课税商品，且一定程度上受到政府管制。中国的烟草生产和销售均由国有全资控股的中国烟草总公司（CNTC由国务院100%控股）。n中国烟草总公司不论是收入还是利润体量，在国内乃至世界上都是首屈一指。其对财政和税收的贡献非常显著。图1：2017年中国烟草总收入14350亿元（单位：亿元）图2：2017年中国烟草利润总额11145亿元（单位：亿元16,00

6、014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000012,0001435072655370621748332503238084811145364623952998222988221379610,0008,0006,0004,0002,0000资料来源：Wind，研究资料来源：Wind，研究n免税烟草数量严格受到管控，我国规定为400支香烟（2条）/25支雪茄/1磅烟草制品。表1：各国/地区免税烟草限制数量国家/地区香烟中国400支香烟/25支雪茄/1磅烟草制品英国

7、200支香烟/50支雪茄/100支迷你雪茄或250克烟草制品澳洲50支香烟/50克烟草制品新西兰50支香烟/50克烟草制品泰国200支香烟/250克烟草制品或雪茄马来西亚200支香烟/50支雪茄/225克烟草制品新加坡禁止台湾200支香烟/25支雪茄/454克烟草制品澳门200支香烟/50支雪茄/100支迷你雪茄或250克烟草制品香港19支香烟/1支雪茄/25克烟草制品日本400支香烟/100支雪茄/500克烟草制品韩国200支香烟/50支雪茄/250克烟草制品菲律宾400支香烟/100支雪茄/

8、250克烟草制品越南400支香烟/50支雪茄/100克烟草制品缅甸200支香烟/50支雪茄/225克烟草制品印度200支香烟/50支雪茄/250克烟草制品印尼200支香烟/50支雪茄/100克烟草制品老挝500支香烟/10支雪茄/500克烟草制品柬埔寨200支香烟或等量的烟草制品伊朗200支香烟或等量的烟草制品资料来源：各国税务局，研究n根据世界卫生组织数据发布，2016年中国烟草税率为51%，全球排名第102；卷烟零售价为1.50美元/盒（20支），全球排名第126。表2：各国/地区烟草税收情