公司发布了股权激励方案，行权价为1611元股.doc

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1、2008/02/18经营预测与估值2006A2007A2008E2009E主营收入（百万元）4,826.56,749.49,286.811,515.6主营利润（百万元）511.8562.3787.3984.1净利润（百万元）150.3130.2247.5316.3增长率（%）22.530.490.027.8EPS（元）0.220.190.360.46P/E（倍）78.290.247.537.2股价2008/02/15RMB17.09基础数据总股本（百万股）687.52流通A股（百万股）343.37流通B股（百万

2、股）N/A可转债（百万元）N/A流通A股市值（亿元）58.68财务数据市净率07A(X)12.19资产负债率067（%）62.53股息率07A（%）0.00TRACINGP/E(X)*90.22*最近四季盈利计算。相关研究《优势兑现，实现良好增长》061024《优势复制展现持续魅力》060815《经营压力开始显现》060801《06年有望再度扬威》051218通威股份600438增持/维持评级低谷期，踏上通往超额收益的道路n公司在2月16号公布了股权激励方案，控股股东同意在激励对象满足业绩考核条件的情况下，将其

3、持有的1500-2500万股国通威股份的股票以每股16.11元的价格转让给公司管理团队相关人员。n本次激励的行权条件看起来有些苛刻，对管理团队可能也是不小的挑战。激励的股票可分三期行权，每年的最低业绩考核标准是年度净利润增长幅度要达到50~100%。也就是说，即使按最低的行权条件，2010年公司的净利润将是07年3.38倍；如三年全部行权，2010年的净利润将是07年的8倍。因此，股权激励出台将能够在很大程度上强化市场对公司的信心。n我们认为，07年诸多不利因素集中导致公司业绩表现低迷，使市场获得更好的介入机会

4、。下阶段，随利润水平回归、食品加工业务产出、及并购整合显效，公司传统农副食品加工业务的经营形势又将焕发出勃勃生机。n永祥股份的多晶硅项目给通威提供了获取超额收益的机会。公司拟收购永祥股份50%的股权，该项收购的静态PE仅为5倍，仅化工项目就给本次收购提供很好的价值基础。如果多晶硅6月份能够顺利投产，我们估计将给每股股票价值增加16元以上的超额收益。n即使不考虑多晶硅项目，预计08-09年公司的每股收益也将分别达到0.36元、0.46元，对应的PE分别为47.5倍、37.2倍，在此估值水平下公司同样拥有良好的投资

5、价值。因此，我们给予通威“增持”评级，建议积极参与，获取多晶硅项目可能带来的超额收益。挑战“不可能”的目标——股权激励行权条件高达8倍公司发布了股权激励方案，行权价为16.11元/股公司在2月16号发布了股权激励方案公告，控股股东同意在激励对象满足业绩考核条件的情况下，将其持有的1500-2500万股通威股份股票以每股16.11元的价格转让给公司管理团队的相关人员。从长远来看，股权激励使公司建立起了更为健全的激励和约束机制。但更值得关注的是，本次激励的行权条件看起来有些苛刻，对于管理团队来说可能会是很大的挑战。

6、但对于流通股东而言，无疑可以获得更强的信心以及寄以跟高的期望。激励的股票可分三期行权，每年的最低业绩考核标准是净利润增长幅度要达到50~100%。也就是说，即使按最低的行权条件，2010年公司的净利润将是07年3.38倍（增长238%）；如按全部行权的标准，2010年的净利润将是07年的8倍（增长700%）。全部行权，2010年的净利润将是07年的8倍据统计，目前已经实施股权激励方案的上升公司的年度业绩考核目标多定在20~50%之间，近期出台股权激励方案的獐子岛（002069）三年的业绩考核增长也仅在50~15

7、0%。相比较之下，通威股份2010年238~700%的业绩考核似乎是“不可能”不能完成的目标，相信这样的增长也要超过大多数人的预期。但我们相信，公司设定的股权激励高的考核标准，一方面是来自于管理团队的信心；另一方面，近几年业务方面的诸多准备，奠定了良好的经营基础。而07年业绩基数低也创造了有利的目标实现条件。表1股权激励行权标准与对应的行权数量考核时期净利润增长幅度可行权股数对应EPS第一期50%4500.282008年业绩70%6000.32100%7500.38第二期50%4500.43~0.572009年

8、业绩70%6000.48~0.64100%7500.57~0.76第三期50%6000.65~1.142010年业绩70%8000.73~1.29100%10000.86~1.52资料来源：公司公告，联合证券研究整理注：对应EPS未考虑可能增发造成的摊薄传统业务：07低迷难掩绵绵后劲近期，市场对通威股份的主业抱有较为悲观看法的并不在少数。其主要原因有下面几点：一是07年经营状况不佳，业