策略专题：社融何时企稳及企稳后的配置建议

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1、一、社融是货币政策重要中介，是经济和市场的领先指标（一）社融的口径与政策意义社会融资规模指的是实体经济从金融体系中获得的资金量，它是中国央行构建的独创性指标，由央行每月10-15号公布，主要分为表内贷款、表外融资、直接融资和其他项四大类。其中，银行贷款又可细分为人民币贷款和外币贷款；非标融资可细分为委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票三项；直接融资则包括了企业债券融资和非金融企业境内股票融资。每月公布的数据包括增量和存量两个指标体系，其中增量指标是指一定时期内实体经济从金融体系（每月、每季或每年）获得的资金额，存量指标是指一定时期末实体经济从金融体系（月末、季末或年末获

2、得的资金额）获得的资金余额。这里的金融体系是整体金融的概念。从机构看，包括银行、券商、保险等金融机构；从市场看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等。图1：社会融资规模分类2018年，央行修订了社融的统计口径，在7月加入了“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”两个项目，9月又加入了“地方政府专项债券”这一科目。央行公布了这三个项目的统计数据，并且据此对17年1月以来的社融数据进行了追溯调整。央行对社融口径的修订主要是因为实体经济融资结构的转变，可能也不乏去杠杆大环境下防止社融数据过度波动的考量。ABS是一种新兴的融资方式，银行可以通过资产证券

3、化实现贷款出表，在这种情况下，实体经济获得的融资不变，只是债主从银行变为了ABS的投资者。修订前贷款核销会减少银行账面的贷款余额，从而减少社融，但由于银行并未向实体经济追索资金，因此会造成社融低估，所以这次修订加回了贷款核销。地方政府专项债券改变了地方政府的融资渠道，对于企业债券和银行贷款具有明显替代作用，因此也需要加回。目前，新增的三个项目占18年社融增量的17.6左右，由于我们需要回顾社融的历史周期，考虑到数据的可比性，我们将剔除新增的三个项目，在本文中沿用原社融口径。不同于从银行负债端来衡量流动性的M2等指标，社融从金融体系的资产端（企业的负债端）来考察实体经济的流

4、动性，比M2等指标更能反映实体经济的信用状况，因为社融包括了直接融资等非银行渠道。流动性涵盖货币和信用两大层面，分别对应M2和社融两个指标，央行能够通过政策工具自由调节货币供应，但是却无法及时有效的调整信用，尤其是使信用扩张。这也是我们当下面临的难题，高层频出维稳经济的举措，但“宽货币”未能及时传导至“宽信用”，导致社融等经济数据仍在下滑。央行构建社融的目的是为了解决M2等货币指标与信用相关性下降，从而对经济波动解释力减弱的问题，在M2走平的当下，社融成为了最关键的货币政策中介指标之一，为我们前瞻经济基本面提供了重要信息。（二）社融是经济和市场的领先指标回顾历史，可以发现

5、社融是经济与市场有效的领先指标。简单来说其原因在于，对于经济而言，短期波动主要来源于需求端，而需求中很大一部分需要借助负债来支付，也就是我们常说的加杠杆，例如企业贷款投资、居民贷款买房、信用卡消费等等。而实体的负债就是金融系统的资产，刚好对应社融。所以社融走强，实体加杠杆负债增加，是需求上升的先导条件；对视市场而言，一方面社融影响总需求，进而预示未来经济，另一方面社融属于金融机构资产端，按照资产创造负债的理论，其增减直接影响实体中的流动性，进而影响股票估值。社融与固定资产投资高度相关。固定资产投资是经济增长的重要引擎，主要包括基础设施建设、房地产和制造业三大细分项，17年

6、三者合计达50.6万亿，占到全部固定资产投资的约80。原口径下的社融与固定资产投资增速在拐点、持续时间上基本一致，17年以来新口径下社融则与固定资产投资增速出现了背离，在社融回暖的情况下固定资产投资仍在下滑。这也说明原口径社融可能是更好的经济指示器。社融同步于基建投资和房地产投资。具体项目来看，2010年之前社融滞后于基建投资3-6个月，10年以后社融与基建投资基本同步。2015年以前，社融领先房地产投资约3个月，2015年以后基本同步。社融与制造业投资相关性则较差，仅在总体趋势上一致，可能与制造业以民企为主，长期利润率偏低有关。总体来看，社融与基建、房地产投资走势高度

7、吻合，市场主体预期调整速度的变化导致了时间上的偏差，当下央行能实施更精细的预期管理，企业主、投资人能够更快的调整自身预期。未来我们预计社融仍将与基建、房地产投资在时间上保持同步，或略微领先。社融与上市公司盈利走势一致，与市场指数也高度相关。从历史统计来看，社融增速与剔除金融、石油石化以外的全部A股的累计归母净利润增速在时间上完全同步，但是归母净利润的波动幅度远高于社融。这部分解释了社融趋缓的当下，为何市场担心企业盈利下滑的幅度，这种不确定性打压了风险偏好，进一步压制了估值。因此，如果社融向好，市场有望迎来盈利和估值的戴维斯双击