中国的资本回报率

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1、1中国的资本回报率aba,b白重恩谢长泰钱颖一a.清华大学经济管理学院b.加州大学伯克利分校近年来，中国固定资产投资占GDP的比例已超过40%，从全世界范围看，这个投资率已属于最高水平。面对如此高的投资率，我们自然会问，中国的投资是否已经过度？一方面，中国仍然是一个低收入国家，与发达国家相比，其资本-劳动率仍处于相当低的水平，投资的潜在回报理应很高。另一方面，正如卢卡斯曾指出的，人力资本水平底下，技术落后，制度环境恶劣等其他一些约束条件，可能会限制发展中国家潜在的资本回报率（Lucas，1990），同样的问题在中国也可能存在。我们经常

2、看到资本从穷国流向富国的事实，表明穷国的资本回报率并不总是比富国高。中国存在过度投资的含义是什么呢？回答这个问题的一个自然的指标是资本回报率。例如，中国的经济增长率非常高，即使投资率很高可能也不会引起资本回报率的降低。换言之，中国的高投资率，恰恰可能是因为它有很高的资本回报率。于是，我们要问的问题是：这些年来，中国的资本回报率是否有显著的降低？与其他国家相比，中国的资本回报率是否已经处于较低水平？我们要考察的另一个问题是中国的投资配置：中国在某些行业或地区是否存在过度投资，而在另一些行业和地区又存在投资不足呢？中国各行业和省际之间的资

3、本回报率是否有很大的差别呢？这些差别随时间改变的趋势又是如何？1本文由作者发表于美国《布鲁金斯经济问题论文》(“BrookingsPapersonEconomicActivity”)2006年第二期上的英文稿翻译而成。本文作者感谢钱震杰在我们的研究中所提供的出色的研究助理工作以及对本文的翻译，也感谢OlivierBlanchard,RichardCooper以及其他参与布鲁金斯经济问题讨论会（BrookingsPanelonEconomicActivity）会议的学者对本文的讨论。我们还要感谢国家统计局的许宪春先生与我们就统计数据所进

4、行的讨论。1本文测算了中国的资本回报率。具体而言，我们用资本在总收入中的份额，按市场价值计算的资本产出比，折旧率，以及产出对资本的相对价格增长率来计算中国的资本回报率。这一方法，尽管在概念上一目了然，但是其主要的难度在于数据，因此在给出估计结果前，我们将先介绍这些数据。到目前为止，我们所知道的专门估计中国的总资本回报率的文章还不多，不过许多文章在估计中国的生产率时对资本存量进行了估计（参见Perkins,1988；ChowandLi，2002;黄永峰等,2003）。本文的资本存量估计与这些文献的区别主要有两点。首先，2004年全国经济

5、普查后，中国国家统计局对相关数据进行了调整，我们在估计时使用了调整后的数据；其次，我们采用按现价计算的资本存量而不是不变价的资本存量。之所以这样做，是因为我们要计算的资本回报率，实际上是按现价计的资本产出比的函数。首先我们要讨论估计资本回报率的方法，然后介绍数据，以及一些测算方面可能存在的问题，之后我们将给出中国总资本回报率的估计值，开始对总资本回报率进行基础估计，然后计算考虑不同情况后的资本回报率，这些情况包括不同的部门范围，例如从计算中剔除城镇居民住宅，农业或采掘业；计量固定资本存量的不同方法，例如考虑存货价值，或假设固定资本的折

6、旧率发生阶段性变化；计算从总资本收入中剔除税收收入后的资本回报率；以及资本回报率的基础估计与其他经济体进行比较。最后，本文考察了资本回报率在三次行业和各地区的差异，分析了中国资本配置的效率，以及其随时间变化的情况。我们的基础估计结果表明中国的总资本回报率在1979到1992年之间约为25%，在1993到1998年之间逐渐降到了20%，并自1998年之后保持在20%左右。事实上，中国的资本回报率一直明显高于用同一方法测算的大多数发达经济2体，也高于很多处于不同发展阶段的经济体。剔除城镇居民住宅部门和在资本存量中加入商业存货后，我们的估计

7、结果表明中国的资本回报率最近几年甚至有上升的趋势。总之，本文对包括所有行业、地区以及所有制形式的总资本回报率的测算，并没有找到中国投资率过高的证据。而对资本回报率部门差异的初步分析还表明中国的资本配置效率比过去提高了。一一一.一...方法方法资本回报率有几种计算方法。一种是估计金融市场的资本回报率，然后从中推算出总资本回报率。对那些金融市场发达的经济，这是一个常用的方法，显然中国目前的经济环境尚不适用这种方法。第二种方法是用产出对资本进行回归。不过这种方法得到的资本回报率是有偏估计，因为回归中遗漏的变量通常会同时影响总产出和资本存量。

8、本文采纳的方法很简单，事实上，它的基础主要包括一个假设和一个核算等式。首先，我们考虑一个企业购买一单位边际资本用于生产。假设企业是产品价格的接受者（在后面我们将放松这一假设），那么该交易的名义回报率是PtMPKt()()