对市场“中央登记、二级托管”模式探讨

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1、内部研究仅供参考工作研究第25期（总第156期）中国证券登记结算有限责任公司2007年9月3日证券交付失败结算制度安排初探田雅静吴静杨康军荣振宇证券交付失败是指结算参与人在规定的交收时点无足额证券完成对结算系统或其它交收对手的应付证券义务，因而出现证券交收失败的行为。证券交收失败与交易卖空密切相关，但又有本质的区别。证券交收失败属于结算范畴，而卖空属于交易范畴，卖空可能但并不必然导致证券交收失败。卖空是投资者预料证券价格下跌时，在规则允许前提下卖出该证券品种,待证券价格下跌时买进或通过证券借贷完成卖空交收，并从中获取差额收益的交易策略。如果卖空方在证券交收时未

2、能买入或借到所卖出证券将导致证券交付失败，因此，证券交付失败又被称为裸露卖空。综上，卖空并不必然导致证券交付失败，但存在证券交付失败必然有卖空。—10—近期，随着各种制度创新、业务创新和产品创新的推出，交易所在部分新业务、新品种上放松了卖空管制。而在担保交收制度下，如果未能对证券交付失败建立合理的处理机制，不仅可能对结算系统带来本金风险，还将导致证券发行量虚增，以及由此带来的证券持有名册、投票权等一系列问题。为此，我们认为有必要对证券交付失败的机理和处理原则进行进一步研究。本文在研究境内外市场结算制度和法律环境的基础上，提出了我们关于延迟交付失败制度核心安排的

3、初步设想，以便在结算制度安排上做好相关准备，确保结算和登记业务安全高效运行。一、目前证券交付失败处理根据《证券法》规定,除经监管部门批准外,禁止卖空交易。同时交易所和证券公司对以证券账户为申报单位的交易实行前端余额检查，从技术上严控未经许可的证券账户卖空交易，因此基本不会因卖空导致结算环节证券交付失败的情况。目前，仅在以下两种情况下，可能出现卖空交易，以及由此导致的证券交付失败。（一）沪市的企业债托管在席位上，上海证券交易所（以下简称“上证所”）在规则上明确其可回转交易，而无其他允许卖空的规定，但由于技术实现原因，未在交易系统进行前端余额检查，因此有可能出现卖

4、空。从实际情况看，市场确实存在企业债卖空的情况。卖空原因主要是证券公司操作失误，如前端监控系统出现异常，或在结算关系变更过程中未及时办理企业债转托管。由于没有证券借贷制度，在多边净额结算制度下，上述卖空均导致了证券交付失败。（二）2007年7月，上证所推出固定收益证券综合电子平台（以下简称“综合电子平台”）。《上海证券交易所综合电子平台交易试行办法》规定“交易商在本平台申报卖出固定收益证券的数量，不得超过其证券账户内可交易余额。一级交易商履行做市义务的，可在本所规定的额度内申报卖出固定收益证券。本所商中国结算确定该额度，并可根据市场需要进行调整。”—10—。因

5、此在交易制度安排方面，因连续报价需要允许一级交易商在规定额度内卖空国债，并通过隔夜回购交易补入证券用于完成交收。但由于可进行隔夜回购交易的券源有一定限制，在券源不足的情况下，无法达成隔夜回购交易，则上述卖空将导致在结算环节的证券交付失败。此外，即将推出的公司债在交易规则上将明确规定不允许卖空交易，但由于拟在上证所综合电子平台和竞价系统使用一个代码同时挂牌，并采用同一持有余额进行竞价交易和电子平台交易的前端控制，则可以在上证所竞价交易和电子平台交易系统同时交易的机构投资者技术上存在卖空可能，实际可卖出数量最多放大一倍。在当前尚未推出证券借贷业务的情况下，上述卖空

6、也将直接导致结算环节的证券交付失败。对于目前已存在的少量企业债交付失败或尚未发生的综合电子平台国债交付失败，结算公司采取了负持有的结算安排，并对证券交付失败实施严格的处罚措施，要求结算参与人强化自律管理。具体情况如下：结算公司对卖出席位或账户做负持有处理，同时直接记增买入席位或账户。市场上持有总量和可交易证券总量虚增，持有名册难以提供，因主要涉及债券，尚未出现投票权等问题。证券交付失败者将不能收到对应的卖出款项，并需要按违约金额的千分之一按日缴纳违约金，交付失败者若在T+1日前未完成补购，结算公司自T+2日起将采取强制补购措施。如果在此期间出现兑付兑息，结算公

7、司将对交付失败的相应席位或账户记录负权益，即交付失败方需要将对应的利息或本金支付给结算公司，以便结算公司转付给证券买入方结算参与人。如果综合电子平台一级交易商发生卖出待交收证券外的证券交收违约且违约交收的证券为其做市券种的，结算公司有权提请交易所，从下一交易日起限制所有一级交易商证券账户对该种证券的卖出申报不得超过其证券账户的可交易余额。上述措施，对于证券卖空的本金风险进行了有效控制，但尚不能解决由于“负持有”—10—带来的债券发行量虚增、证券持有名册、投票权等一系列问题。二、境外部分市场证券交付失败业务处理介绍由于各国证券市场的发展历史和所处法律环境有所不同

8、，在证券交付失败的处理上也存在差异。境