有色金属行业：全球主动去库存共振周期下有色商品价格表现

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1、目录1.“库存与价格关系”认知存在偏差51.1.全球处于主动去库存共振周期51.2.库存周期视角下：四种有色金属表现“求同存异”62.“库存环比”指标可预判金属价格趋势72.1.库存环比变化图制作方法：铜、铝、锌、锡72.2.铜库存环比变动：“供需+金融”双因素叠加对价格预判灵敏度不足82.3.铝库存环比变动分析：5个样本，3次经典有效102.4.锌库存环比变动分析：5个样本，3次经典有效122.5.锡库存环比变动分析：12个样本，8次有效，其中5次经典有效143.结论及风险分析163.1.核心结论及判断163.1.1.“库存环比”模型对商品价格的预判案例163.1.2.全球主动

2、去库存共振阶段商品价格表现163.2.风险提示16图表目录图1：2017-2018年美中欧英实际GDP同比增速%5图2：2018年美国与全球制造业PMI的分化5图3：2018年9月中国进入主动去库阶段5图4：2018年6月美国进入被动补库阶段5图5：铜：全球期货库存与价格走势对比7图6：铝：全球期货库存与价格走势对比7图7：锌：全球期货库存与价格走势对比7图8：锡：全球期货库存与价格走势对比7图9：铜：2013-2018库存环比变动情况8图10：铝：2013-2018库存环比变动情况8图11：锌：2013-2018库存环比变动情况8图12：锡：2015-2018库存环比变动情况8

3、图13：2013-2018铜库存环比变动情况10图14：IGSG全球精炼铜供需缺口持续扩大10图15：LME库存变动主导全球铜库存变动10图16：近5年LME铜库存季节性规律不显著10图17：近5年上期所铜库存季节性规律明显10图18：近5年COMEX铜库存季节性不显著10图19：2018年铝库存环比变动：3次经典有效11图20：全球铝供需平衡：缺口缩小，但持续短缺11图21：LME库存对铝库存波动贡献最大12图22：LME铝库存体量大，季节性规律不明显12图23：近5年上期所铝库存季节性变动显著12图24：国内铝社会库存季节性变动显著12图25：2018年锌库存环比变动：3次经

4、典有效13图26：ILZSG全球精炼锌供需维持紧平衡13图27：全球锌库存处于主动去化周期13图28：近5年LME锌库存季节性规律较弱13图29：近5年上期所锌库存季节性变动显著14图30：国内锌社会库存季节性变动显著14图31：2018年锡库存环比变动：8次经典15图32：WBMS全球锡供需紧平衡15图33：SHFE接棒LME主导库存变化16图34：近5年上期所锡库存季节性变动16表格目录表格1：四种类型库存周期（库存/价格角度）6表格2：四种工业金属库存、价格大趋势整理6表格3：铜库存环比超出“通道”情况分析9表格4：铝库存环比超出“通道”情况分析11表格5：锌库存环比超出“

5、通道”情况分析12表格6：锡库存环比超出“通道”情况分析141.“库存与价格关系”认知存在偏差1.1.全球处于主动去库存共振周期库存周期同时受供给需求两端影响，是供需错配的“蓄水池”，也是经济短周期波动的重要决定因素。对于有色金属品类来讲，供给端产能“刚性”而需求端波动“弹性”，因此大部分情况下，存货的调整受下游需求波动影响权重更大，属于相对滞后的验证性指标。但我们发现，库存环比变化值在过去五年变化范围的相对位臵（图5-8），可以预判金属价格未来的运行方向。从有色金属库存运行角度看，2019年3月份全球将处于主动去库存共振周期。从库存周期运行角度来讲，一个完整的库存周期由四个阶段

6、组成：被动去库——需求上升、库存下降；主动补库——需求上升、库存上升；被动补库——需求下降、库存上升；主动去库——需求下降，库存下降。从有色金属库存运行角度看，全球处于主动去库存周期。但是从需求端观察，美国与非美经济体存在库存周期的错位，目前非美经济体（包括中国）进入主动去库存阶段，而美国尚处于被动补库存阶段，我们认为2019年3月份全球将处于主动去库存共振阶段。图1：2017-2018年美中欧英实际GDP同比增速%图2：2018年美国与全球制造业PMI的分化数据来源：Wind，数据来源：Wind，图3：2018年9月中国进入主动去库阶段图4：2018年6月美国进入被动补库阶段数

7、据来源：Wind，数据来源：Wind，“低库存支撑价格，高存库压制价格”是一般认知下的偏差。商品价格和库存呈反向变动关系，也就是说“低库存支撑价格，而高库存压制价格”。但库存与价格存在大量同向变动的时期，传统的对“库存——价格”关系的认知层面无法合理解释。我们按照库存和价格的变动关系将库存周期划分成四种类型：“被动去库”：经济复苏，需求改善时，供给相对刚性，库存出现被动下降，价格上升。库存价格反向变动。“主动补库”：经济繁荣，需求稳步增加，企业逐步扩大生产、增加存货投资，产业链主