海外中资股2019年2季度投资策略：滞涨中的“价值”

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1、目录1季度市场回顾：估值修复1流动性推动的估值修复1行业表现1海外央行全面转“鸽”，流动性预期再度修复2QE扭曲期限利差结构，此次“倒挂”缺少可比性3聚焦港股：历史是否在重演？与2015-16年的对比4流动性和AH相对估值42018年中概股年报回顾8盈利增速下滑系基数效应影响从ROE指标看基本面并未恶化8中上游周期盈利稳健消费板块略好于市场悲观预期102019年市场一致预期已调整到位12中概股分析14美股2季度展望：“涨估值”行情料将结束161季度的“涨估值”行情16中美贸易谈判达成协议的预期已

2、被pricein17配置建议：周期、消费、金融182019年2季度海外中资股亮马组合26风险因素26插图目录图1：2019年1季度全球主要指数表现1图2：截至3月底全球主要指数估值和年初以来变化1图3：2019年1季度中信证券港股通行业表现2图4：2019年三大央行合计资产总额和同比增速预测3图5：1982年以来3个月美国国债收益率与联邦基金利率的期限利差4图6：2017年以来美国10年期国债收益率以及相对2年期和3个月国债期限利差走势4图7：2014年11月至2015年6月A股和港股主要指数表

3、现5图8：2014年11月至2015年6月南北向资金净流入5图9：2018年11月以来A股和港股主要指数表现（标准化）5图10：2018年11月以来AH溢价指数走势5图11：2009年以来恒生指数估值水平趋势6图12：2009年以来国企指数估值水平趋势6图13：全部港股2011年以来净利润增速6图14：恒生大类板块2011年以来净利润增速6图15：2014年以来中国外贸增速7图16：2014年以来中国工业利润增速和产能利用率7图17：2014年以来中国社会消费品零售总额增速8图18：2014年以

4、来中国固定资产投资增速8图19：MXCN各类成分股权重对比情况8图20：MXCN各行业年报披露率9图21：全部港股通各行业年报披露率9图22：过去五年主要中概股指数盈利增速变化10图23：MXCN整体ROE10图24：MXCN整体及剔除金融地产后的EBIT利润率10图25：MXCN各大类板块对整体盈利增速的贡献率11图26：MXCN各大类板块净利润占比变化11图27：MXCN所有行业对整体盈利增速的贡献率11图28：2018年MXCN各大类板块盈利预期差（个数）及实际盈利增速13图29：2018

5、年MXCN各行业盈利预期差（个数）及实际盈利增速13图30：MXCN各行业2019E一致预期调整个股数量占比14图31：美国三大股指自2018年4季度以来表现17图32：2019年标普500公司净利润增速预测17图33：港交所行业分类估值比较19图34：中信港股通各行业股息收益率一览19图35：1983年以来中国国民可支配收入相对GDP增速以及社会消费品零售总额同比增速20图36：社融增速与消费行业净利润增速走势21图37：“五一”假期国内旅游客流及收入占全年的比例22图38：房地产开发投资增速

6、：按年22图39：房地产开发投资增速：按月22图40：内地市场股票交易金额和上证综指23图41：五大券商营收合计和同比增速23图42：五大券商净利润合计和同比增速23图43：港交所2018年以来月度成交金额和同比增速24图44：2011年以来港交所三级行业分类中“资本市场”和“保险III”行业净利润增速24图45：截至2019年3月底三大金融子行业AH溢价率25图46：2019年季度三大金融子行业AH溢价率变化25表格目录表1：各行业ROE杜邦分析11表2：2018Q4以来中国市场主营收入占比超

7、过10%以及市值超过100亿美元的美国上市公司18表3：估值低、高分红个股一览20表4：部分公司开竣工实现计划22表5：主要上市保险公司权益资产仓位比较25表6：港股2019年2季度亮马组合25▍1季度市场回顾：估值修复流动性推动的估值修复如我们2019年年度投资策略报告《否极，泰来》（2018年11月12日发布）中所判断，随着去年7月底以来国内政策的明显转向、减税降费以及其它刺激经济政策的出台，投资者信心逐步恢复、市场将走出底部；年初以来，全球主要股指都有亮眼表现，A股领涨全球（+28.6%）

8、，标普500上涨13.1%，而恒生指数以及国企指数的涨幅也都达到12.4%，明显跑赢MSCI新兴市场（+9.6%）和日本（6.0%）。具体看，今年1季度的市场上涨的行情是由流动性推动的估值修复。今年1月4日美联储释放出货币政策明显转向的信号后，对于流动性预期的改善推动恒指和国企指数于1月分别上涨8.1%和9.0%。而进入2月后，A股投资者情绪高昂，继续带动港股上涨。我们在《否极，泰来》报告中指出：与此前两轮港股熊市不同的是，2018年下行周期的特征是估值的下行较盈利下行相对更早开启，估值收窄的速