有色金属行业：“铜”，4月反弹，年末触底

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1、目录1.库存周期模型下：拥抱反弹，4月配铜41.1.全球处于主动去库存共振周期41.2.货币政策边际放松、房产竣工利好后周期金属41.3.铜矿供给增量有限，下游需求有望回暖52.“铜”：供需平衡边际收紧62.1.4月配“铜”，价格7000美元/吨62.2.“铜”库存模型历史复盘：可以预判供需缺口变化73.结论及风险分析93.1.核心结论及判断93.1.1.基本面边际转好，铜价开启趋势性反弹行情93.1.2.全球主动去库存共振阶段：年末触底，拥抱4月份反弹93.2.风险提示9图表目录图1：2017-2018年美中欧英实际GDP同比增速%4图2：2018年美国与全球制造业PMI的分化

2、4图3：2018年9月中国进入主动去库4图4：2019年3月美国或进入主动去库4图5：2019年社融反弹，2月份累计同比10.08%5图6：房产竣工利好后周期有色金属5图7：2019铜库存环比变动情况：历史均值6图8：全球铜库存变动：国内期货库存增加6图9：2013-2018铜库存环比变动情况8图10：IGSG全球精炼铜供需缺口持续扩大8图11：LME库存变动主导全球铜库存变动8图12：近5年LME铜库存季节性规律不显著8图13：近5年上期所铜库存季节性规律明显9图14：近5年COMEX铜库存季节性不显著9表格目录表格1：全球“铜精矿”供需平衡测算（万吨）6表格2：全球“精铜”供

3、需平衡测算（万吨）6表格3：铜库存环比超出“通道”情况分析71.库存周期模型下：拥抱反弹，4月配铜1.1.全球处于主动去库存共振周期库存周期同时受供给需求两端影响，是供需错配的“蓄水池”，也是经济短周期波动的重要决定因素。对于有色金属品类来讲，供给端产能“刚性”而需求端波动“弹性”，因此大部分情况下，存货的调整受下游需求波动影响权重更大，属于相对滞后的验证性指标。但我们发现，库存环比变化值在过去五年变化范围的相对位臵，可以预判金属价格未来的运行方向。从有色金属库存运行角度看，2019年3月份全球将处于主动去库存共振周期。从库存周期运行角度来讲，一个完整的库存周期由四个阶段组成：被

4、动去库——需求上升、库存下降；主动补库——需求上升、库存上升；被动补库——需求下降、库存上升；主动去库——需求下降，库存下降。从有色金属库存运行角度看，全球处于主动去库存周期。但是从需求端观察，美国与非美经济体存在库存周期的错位，目前非美经济体（包括中国）进入主动去库存阶段，而美国尚处于被动补库存阶段，我们认为2019年3月份全球将处于主动去库存共振阶段。图1：2017-2018年美中欧英实际GDP同比增速%图2：2018年美国与全球制造业PMI的分化数据来源：Wind，数据来源：Wind，图3：2018年9月中国进入主动去库图4：2019年3月美国或进入主动去库数据来源：Win

5、d，数据来源：Wind，1.2.货币政策边际放松、房产竣工利好后周期金属美联储加息节奏改变，全球有望重获货币宽松环境。美联储3月议息会维持基准利率2.25%-2.5%不变，并暗示全年不加息。同时计划今年9月正式停止缩表，且国债缩减规模上限从300亿美元降至150亿美元。经济方面下调2019-2020年GDP预期至2.1%和1.9%，对于经济表述从“稳固”到“放缓”，在此背景下，全球有望重获货币政策相对宽松环境。Q2经济企稳、投资改善、货币政策边际宽松环境。最新公布数据，3月中国制造业PMI为50.5%，比上月上升1.3个百分点，重回临界点以上。若Q2国内经济企稳叠加投资端改善，房

6、地产竣工旺季到来，铜作为房地产后周期品种，需求拉动有望打开铜价阶段性上行空间。根据东北汽车团队预计：2019年零售有望实现2278万辆，同比增6.4%，并且零售销量在2019-2021年有望实现6.5%左右增速。批发销量则会滞后一年转正，2019年预计下滑5.9%，2020年预计增长7.1%。分月度来看，零售数据估计最快在2019Q2回暖，并且全年增速呈现先低后高的趋势，预示典型周期企稳反转。根据东北宏观团队对2019年消费回稳判断：（1）汽车消费负贡献变成正贡献，（2）减税降费对居民收入增加和消费品价格下降影响测算。图5：2019年社融反弹，2月份累计同比10.08%图6：房产

7、竣工利好后周期有色金属数据来源：Wind，数据来源：Wind，1.1.铜矿供给增量有限，下游需求有望回暖矿山供给产能推进减速，增量相对有限。2018年国外大型铜精矿厂商劳资谈判都顺利结束，但铜矿供需处于一个紧平衡的状态。2019年来看，矿山部分没有大规模的罢工扰动预期，部分大型矿企存在释放产量的情况，但总体的量不是太大，产量增速保持适度：根据安泰科的数据，第一量子的Cobrepanama在2018年四季度投产，2019年将有15万吨左右的产量贡献；南方铜业在秘鲁的Toquepal