大类资产配置基于中国的实证

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1、宏观系列（55）大类资产配置—基于中国的实证翟建业（研究助理）；房祎（实习生）；SihaiFang（公司首席经济学家兼首席金融工程研究员），2009年3月29日电话：13358380667（助理）邮箱：nickelzhai@gmail.com;fangsihai@gmail.com本报告基于美林证券（MerrillLynch）2004年报告“TheInvestmentClock,SpecialReport#1:MakingMoneyfromMacro,”理念，对中国市场进行大样本实证，特别感谢！报告摘要：学术研究表明，投资组合收益的91%是由战略资

2、产配置（大类资产配置）决定的。美林投资钟模型提供了一种基于宏观的战略资产配置的方法，是一种将资产轮动及行业策略与宏观经济周期联系起来的直观方法。投资钟模型根据经济增长状况和通胀情况，将经济周期划分为四个阶段（图1）。基于美国市场超过30年的数据实证表明，当经济周期在不同的阶段变换时，债券、股票、大宗商品和现金依次有超过大市的表现。投资钟模型同样提供了一种非常有用且简便的行业板块投资策略。实证结果表明该模型对美国部分板块的解释力（如：可选消费股、石油与天然气）要强于对另一些板块（如：电信、公共事业和基础原料）的解释力。本报告选用GDP增长率代表的经济

3、增长数据以及CPI代表的通胀数据把中国经济周期划分为四个阶段。对A股、债券、大宗商品以及现金收益率的研究发现，当经济处于衰退、复苏、过热与滞涨阶段时，债券、债券、股票以及大宗商品分别是最好的选择，采用相同的方法比较不同阶段的行业收益率水平，发现一些行业交替表现出高于或低于市场收益水平。统计检验表明，中国市场的实证结果没有美国市场的实证结果显著。但在国内市场，投资钟模型仍是一种有效的分析方法。目前中国经济处于复苏(通货再复涨)阶段，建议超配A股，具体说，可以超配受经济复苏率先带动的相关行业(见我们2009年1月3日报告《大宗商品已经见底》)。如有需要

4、美林投资钟原文的中文翻译，请联系我们索取。1投资钟图图1：美林投资钟资料来源：美林证券，作者根据经济增长和通胀状况，美林的投资钟将经济周期分为四个阶段。在每个阶段，图中(图1)标识的资产类和行业的表现倾向于超过大市，而位于对立位置的资产类及行业的收益会低过大市。经典的繁荣-萧条周期从左下角开始，沿顺时针方向循环；债券、股票、大宗商品和现金组合的表现依次超过大市。但现实经济，往往并没有这么简单。有时候，时钟会逆时针移动或跳过一个阶段。我们在大类资产配置研究中需要对未来全球经济周期将要到达的阶段做出判断。2大类资产配置—基于中国的实证翟建业（研究助理）

5、，房祎（实习生），SihaiFang一、什么决定着投资组合的收益？资产类总的来说，资产可分为三大类：1）资本资产，包括股票和固定收益（债券）证券。这类资产的估值是取决于预测股息、利息和最终价值所能实现的现金流量；2）可交易资产，比如石油、谷物和其他商品。这类资产的估值是取决于传统的市场供求情况；3）保值资产，比如艺术品，其价值取决于人们愿意支付的价格。有些资产（如房地产和黄金），不单纯只属于某一类资产。战略资产配置主要基于不同国家或地区的实体经济宏观周期（GDP，CPI，利率/汇率，公司盈余，个人消费等）以及全球投资主题在不同类别资产（股票，债券，

6、商品和现金等）之间定期/动态配置，也称政策性资产配置（学术上，属于宏观校准与宏观择时范畴）战术资产配置主要是指股票选择与择时。全球战术资产配置（GTAA），关注全球20余个国家和地区的股票、债券和外汇市场，分析这些市场的价值是处于高估还是低估状态，通过运用和这些市场有关的金融衍生工具，包括股指期货、债券期货和外汇远期合约在内的30余种，进行对冲操作，买入价值低估市场的期货或远期合约，卖出价值高估市场的期货或远期合约，获取超额收益。由于全部使用金融衍生工具进行操作，该策略所需资金较少，它所提供的收益是与任何市场趋势都不相关的纯粹积极收益。Brinso

7、n,Singer和Beebower（1991）实证发现，战略资产配置（大类资产配置）决定着投资组合收益的91%。Ibbotson和Kaplan（2000）研究了共同基金与养老基金的投资收益，发现一只基金过往业绩的90%是由战略资产配置决定的，不同基金业绩差异的40%可以由战略资产配置因素来解释，基金收益水平（阿尔法）约100%是由战略资产配置决定的。国内市场实证发现，开放式基金收益的77.8%和封闭式基金收益的74.6%可以由战略资产配置来解释；开放式基金之间的绩效差异中，有58%归因于战略资产配置，远大于市场择时因素对基金绩效差异4%的解释程度，

8、剩余近40%可归因于选股等因素（国内，这一实证样本时间窗口有限，仅供参考）。3图2：投资组合业绩的决定因素2%2%5%战略