期货市场具有价格发现功能吗？

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1、1期货市场具有价格发现功能吗？DoesFuturesMarketHavetheFunctionofPriceDiscovery?郑振龙陈蓉（厦门大学经济学院金融系，厦门，361005）内容摘要：长期以来，人们都认为期货市场具有价格发现功能，即期货价格是未来现货价格的无偏估计。本文分别对投资性资产和消费性资产的期货价格进行了分析，发现期货价格不能作为未来现货价格的无偏预期，并讨论了相关的期货市场风险溢酬、远期汇率和期货价格对当前现货价格的引领作用等问题。关键词：期货市场价格发现无偏估计Abstract:Thefuturesmarkethasbeenthoughtto

2、havethefunctionofpricediscoveryforalongtime,whichmeansthatthefuturespriceistheunbiasedestimateofthefuturecashprice.Thisarticleanalyzesthefuturespricesofinvestmentassetsandconsumptionassetsseparatelyandfindsthatfuturespriceisnottheunbiasedestimateofthefuturecashprice.Inaddition,thisart

3、iclealsodiscussessomerelatedissuessuchasriskpremiuminfuturesmarket,forwardexchangerateandtheleadingroleoffuturespricetocashprice.Keywords:Futuresmarket,PriceDiscovery,UnbiasedEstimate.长期以来，价格发现和风险管理都被界定为期货的两大主要功能。传统的观点认为，这里的价格发现是指期货价格反映了市场对未来某一特定时间现货价格的平均看法，或者说，期货价格F是未来现货价格S的无偏估计，即F=E

4、S()。然而，期货真的具有这样的价格T发现功能吗？一、投资性资产的期货价格分析（一）投资性资产的期货定价原理所谓的投资性资产是指投资者主要是出于投资目的而持有的资产，例如股票、债券等金融资产和黄金、白银等资产；与其相对应的消费性资产则是指那些投资者主要出于消费目的而持有的资产，如石油、铜、农产品等。由于定价原理不同，在分析期货的价格发现功能时，我们需要对期货的标的资产究竟是属于投资性还是消费性进行分类。对于投资性资产及其期货来说，由于投资决策不受消费等其他目的的影响，投资者所追求的是金融资产中所蕴涵的风险收益特征而非金融产品本身，标的资产及其期货之间存在高度的可替

5、代性，只要相对价格水平不合理，投资者随时可以在这两者之间进行转换。这时期货的定价就成为一个纯粹的金融问题，相应地无套利原则就成为期货定价的基本原理。1感谢教育部优秀青年教师资助计划“中国信用风险度量和控制模型”项目、教育部人文社会科学研究2003年度博士点基金研究项目“中国利率类金融产品的设计和定价”（03JB790016）、福建省社科“十五”规划（第二期）项目（2003B069）的资助。本文观点仅代表作者个人观点。11以期货存续期内产生一定红利率的标的资产为例，假设目前为t时刻，市场无风险连续复利利率为r，标的资产在期货存续期内的连续复利红利率为q。为期货定价时

6、我们可以构建如下两个组合：2组合A：一份规定在到期日T可按交割价格K交易一单位标的资产的远期合约多头加−−rTt()上一笔数额为Ke的现金；−−qTt()组合B：e单位证券并且所有收入都再投资于该证券。−−rTt()在组合A中，Ke的现金以无风险利率r投资，投资期为Tt−，到T时刻远期合约到期时即可获得K元现金，正好用于交割远期合约多头，获得一单位标的资产。同样组合B拥有的证券数量也随着红利的增加和再投资而增加，在时刻T同样成为一单位标的资产，其价值正好等于组合A的价值。根据无套利原理，T时刻价值相等的两个组合在t时刻的价值−−rTt()−−qTt()也必须相等。

7、即：fK+=eSe。根据定义，远期（期货）价格F是使得远期合约价值f为零的交割价格，由此可得(rqTt−)(−)FS=e（1）如果式（1）不成立，则市场套利力量将以买现货卖期货或买期货卖空现货的方式获取无风险利润，直至期货价格与现货价格的关系满足式（1），市场达到均衡。从式（1）的推导可以看出，期货价格的确定完全依赖套利的力量而不是买卖双方对未来价格的预测。（二）投资性资产的期货价格是否未来现货价格的无偏估计？对于投资性资产而言，未来现货价格的预期可以写为(yqTt−)(−)ES(T)=Se（2）其中y为该资产的连续复利预期收益率。根据高系统性风险高预期收益率原则

8、，标的资产