批发零售业行业：从DDM理解消费行业估值框架，消费下半场，重构估值体系

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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分2目录序31.产业框架：从宏观、中观、微观判断消费运行51.1.宏观层面：消费成为经济高质量增长的主引擎51.2.中观产业：杠杆驱动粗放发展转向竞争优势驱动高质增长71.3.微观企业：持续成长建立在竞争优势基础上，稳定性加强82.估值端框架：赋予竞争优势估值，PE转向DDM112.1.分子端：客观世界的“物”132.1.1.ROE：依靠竞争优势获取盈利能力提升142.1.2.分红率d受产业周期和经营周期影响，高分红对应高估值182.2.分母端：内心世界的“心”192.2.1.无风险利率Rf：经济趋稳，Rf缓慢进入下行区间192

2、.2.2.β×风险评价：衡量对分子端盈利不确定性的预期203.海外估值经典案例：龙头企业缓增长下的高估值213.1.亚马逊（AMZN.O）：稳定现金流情况适用DCF估值213.2.雀巢（NESN.SW）：内生保持稳健发展，估值持续创新高243.3.沃尔玛（WMT.N）：快速扩张期估值顺势提升，垄断竞争阶段估值修复273.4.宝洁（PG.N）：内生稳健，估值基本维持2XPS/20XPE以上303.5.可口可乐（KO.N）：持续高分红机制稳定估值中枢323.6.耐克（NKE.N）：成熟阶段ROE驱动估值提升343.7.帝亚吉欧（DGE.L）：并购扩张完善发展，估

3、值稳步修复364.估值体系A股实践394.1.贵州茅台394.2.海天味业414.3.伊利股份424.4.永辉超市434.5.中炬高新455.投资建议466.附录：海外消费品巨头财务指标466.1.营业收入与营业收入增长率476.2.净利润与净利润增长率486.3.毛利率与净利率496.4.存货周转率、资产负债率、ROE506.5.分红率517.风险因素52第60页共60页请务必阅读正文之后的免责条款部分3产业初期，消费品公司给“增长”估值；产业下半场，消费品公司给“竞争优势”估值。序估值一直是消费品投资哲学中的热点话题，尤其是近期投资者围绕海天味业、伊利

4、股份等消费品龙头企业的估值之谜激起了广泛的思考和热烈的讨论，核心关注点可归纳为以下两方面：1、龙头企业为何享受大幅估值溢价？2、如何看待龙头企业PE估值和DDM估值之间的差异？本文试图解释必选消费品龙头企业大幅估值溢价的原因以及估值提升的超预期来自哪里？绝对估值法下企业核心价值体现为远期经营价值折现，由于折现终值占比过高，这对企业盈利能力和现金流情况的持续性和稳定性提出了较高要求。消费行业需求相对稳定，强势品牌、高效运营往往能够有效转化为稳定的盈利和现金流，能够满足应用较为严苛的DDM模型。宏观层面，消费已成为保持经济平稳运行的“稳定器”和“压舱石”，消费在

5、国民经济发展中的战略地位日益突出；产业层面，消费产业由上半场流量红利阶段逐渐进入下半场存量竞争阶段，由需求驱动逐渐转向供给驱动，由过去加杠杆粗放式的增长逐步转向竞争优势驱动的高质量增长，最终完全转向由产品品牌、运营效率、技术创新等核心竞争优势驱动产业发展；微观层面，消费品基于竞争优势实现成长三步曲路径更加清晰，构建竞争优势→在竞争优势基础上获得超额利润→在获得超额利润的基础上构建长期成长性，龙头企业持续成长的核心源泉来自于竞争优势，成长稳定性与确定性加强。基于此，消费品公司通过给“增长”估值到给“竞争优势”估值，估值体系由PE向DDM转变。消费品公司创造价值

6、的三步曲为“构建竞争优势→产生超额利润→长期成长性”，第一阶段企业享受发展红利，估值方法主要以PE、PEG为主；第二阶段企业逐步构建竞争优势，通过成长三步曲实现价值创造，基于竞争优势获得持续成长，通过给“增长”估值逐步转向给竞争优势估值，估值方法由PE、PEG向DDM转变。第60页共60页请务必阅读正文之后的免责条款部分4图1：企业增长两阶段：从给“增长”估值到给“竞争优势”估值，估值方法转变数据来源：DDM模型中，分子端盈利能力、成长性描述投资者对企业未来经营的预期，即对客观世界“物”的预期；分母端主要描述风险预期的变化，即投资者的内心世界，其中风险评价描

7、述的是对风险的判断，β×风险评价代表了投资者对分子端企业盈利预期的风险预期，无风险利率、风险偏好描述的是投资者的投资心态，图2：围绕DDM模型重构消费行业估值体系数据来源：黄燕铭所长培训教材、第60页共60页1.产业框架：从宏观、中观、微观判断消费运行1.1.宏观层面：消费成为经济高质量增长的主引擎从宏观层面看，消费已成保持经济平稳运行的“稳定器”和“压舱石”，消费发展已全面上升至国家战略层面。1990年以来，GDP构成中消费、投资、出口的比重变化经历三阶段：1990-2002年，消费占GDP比重在60%以上，投资和出口占比相对较少；2003-2010年随着

8、中国加入WTO，投资、出口占比显著提升，消费占比逐渐