专题讲座-基金投资策略的行为分析

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1、基金投资策略的行为分析云南大学经济学院蒋冠7/15/20211蒋冠传统金融学简介——传统金融理论是建立在市场参与者是理性人的假定的基础上的。在传统金融理论中理性人假设通常包括两方面：一是以效用最大化作为目标，二是能够对一切信息能够进行正确的加工和处理。——在此基础上，传统金融学的核心内容是“有效市场假说”（EMH）。根据这一假说发展起来的各种金融理论，包括现代资产组合理论（MPT），资本资产定价模型（CAPM），套利定价模型（APT），期权定价模型等一起构成了现代金融理论的基础。这些理论模型也构成了现

2、代证券投资基金的投资策略的理论基础。7/15/20212蒋冠传统金融理论中理性的含义——理性的市场参与者是具有完全的能力实现自身预期效用最大化的市场参与者。为此，就要求市场参与者具备以下三个前提条件：1、全知全觉；2、具有完全行为能力；3、完全自利。全知全觉，才能保证对每一行为可能带来的效用及发生的概率有一个准确的认识，从而获知每一行为的预期效用，并根据预期效用大小排序，做出最优判断。而完全的行为能力是指市场参与者可以毫无障碍地将自身的决策付诸实施，实现预期效用的最大化。完全的自利则确保每一个市场参与

3、者均以实现自身效用最大化为唯一目标。7/15/20213蒋冠理性的形成条件在传统的金融理论中，交易者理性是在三个逐步放松的条件下，通过市场的竞争和淘汰，最终得以实现的。理性形成的三个形成条件：1、市场中大部分的参与者具有很强的认知能力、行为能力和趋利避害的心理；2、即便那些少数不具备这些能力的参与者也可以在市场中逐步学习和掌握这些能力；3、那些始终无法掌握这些能力的市场参与者终将在市场竞争中被淘汰。——评论：从传统的金融理论来看，这三个条件渐次放松，与现实状况更趋贴近，因此理性前提具有现实基础。通过竞

4、争，在长期的市场环境中生存下来的参与者将是那种同质的、理性的经济人。然而，随着金融学的发展，不论是理性的三个前提条件还是其三个实现条件均受到了质疑。7/15/20214蒋冠行为金融学的兴起——近二十年来，大量的实证研究表明，金融市场中存在着大量的与有效市场假说相悖的异象（anomaly）。1、在股票市场上，这些异象包括：股票长期投资的收益率溢价；股票价格的异常波动与股价泡沫；股价对市场信息的过度反应或反应不足等等。2、这表明，基于理性投资者假设的有效市场假说存在着内在缺陷。3、以耶鲁大学的席勒教授为代

5、表的一批金融学家认为，投资者是“非完全理性”的（有的甚至认为是“不理性”的），传统的金融学中应采用不同于理性行为模型的其他人类行为模型，将心理学、社会学、人类学等其他社会科学的行为研究方法引进到金融学的研究中来。4、近10年来，以研究金融市场中参与者非理性行为的“行为金融学”得以大行其道，日益成为一门显学。7/15/20215蒋冠行为金融学对传统金融的挑战——对理性前提条件的质疑和批驳1、首先，我们知道，由于人类的脑力和精力均是有限的，与外界浩如烟海的信息相比较，其掌握和处理这些信息的能力是微不足道的

6、。事实上，我们经常发现需要在很短的时间内作出决策，我们所依据的只能是一些经验法则，而无法经过深思熟虑。2、其次，市场参与者的行为能力也不可能是完全的。因为人性中存在着一些固有的弱点，如人类自控能力就很有限。在我们的日常生活中就存在着一些不良的生活习惯，如过度饮食、吸烟等等。尽管我们很清楚其危害性，但由于绝大部分人所固有的惰性，我们并不能真正形成完全健康的生活习惯。3、人类作为一个情感性的动物，他的行为方式也并不完全由理智来支配。许多情感的因素都可能在市场参与者的行为中发挥影响，使其实际行动偏离最优化的

7、路径。虽然人类行为是利己抑或利他似乎涉及人性本善抑或本恶的哲学论争而无定论，但人类行中不同程度上存在着利他心理却是一个不争的事实。7/15/20216蒋冠——对理性形成条件的质疑和批驳1、首先，市场中所有的参与者都不满足具有完全认知能力、行为能力和利己心理的前提条件；2、其次，学习也不能确保市场参与者的行为趋于最优化。一方面因为学习或实验新方法或新策略机会成本的存在，使得一个“理性”的市场参与者可能不愿意尝试。因而市场参与者就可能永远停留在非理性的策略上；3、再次，非理性的参与者未必会在市场中被淘汰，

8、在市场中生存下来的未必就是理性的参与者。也就是说，市场竞争和进化并不能使市场参与者都理性化。——因而，行为金融对传统金融学提出了有力的挑战。7/15/20217蒋冠现实中的认知和行为模式在对市场参与者行为的分析中，其它社会科学，特别是心理学的研究成果，大大丰富了我们对市场参与者理性的理解，并从市场参与者认知能力、行为能力等方面为我们提供了偏离传统金融理论理性前提的例证。总结对市场参与者行为分析的成果，我们可以将其归纳为以下三方面的内容。——心理因素对认知