保险行业未来寿险估值体系变化趋势：盈利和现金分红重要性大幅提升

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1、目录寿险估值体系变化：当期盈利和现金分红重要性大幅提升4中国寿险市场高速增长期结束，寿险业务的估值方法将有系统性变化4寿险市场高速增长期的结束将带来估值方法的变化4中国寿险市场的发展的两个阶段适用不同的估值方法4营运利润作为估值基础重要性提升，内含价值的不透明带来的折价逐渐消除6为什么在寿险市场的第一阶段营运利润不适合作为估值基础？6在寿险市场的第二阶段，内含价值估值基础（P/EV）有局限性7在寿险市场的第二阶段营运利润将更加适合作为估值基础8以营运利润为估值基础将利好保险股的重估9中国国有寿险公司

2、现金分红或持续提升，利好估值10中国国有保险公司分红率或将继续提升10中国人寿、新华、人保集团具备更高的提升分红的潜力11分红水平或成为辅助的估值指标11未来什么样的公司估值会更高？13图表图表1:寿险市场高速增长期的结束将带来估值方法的变化4图表2:中国寿险市场总保费增速放缓，接近成熟市场水平5图表3:近年来中国上市寿险公司分红率有所提升，相对成熟市场仍有提升空间5图表4:2017年以来中国主要上市保险公司（以平安为例）的产品结构开始稳定5图表5:以平安为例，剩余边际摊销增速的变化显著滞后于新业务

3、价值的增长6图表6:即使存量剩余边际相同，不同的业务结构就会使一家公司营运利润的产生节奏大不相同6图表7:剩余边际摊销增速的下降滞后于新业务价值增速的下降6图表8:历史上H股保险P/EV估值低点逐渐下行7图表9:由于未来所有年度新业务价值/（存量业务价值+存量净资产）随时间推移自然下降，以内含价值为基础计算的合理估值亦将自然下降8图表10:当新业务价值增速逐渐稳定，其与营运利润增速的相关性也将更高9图表11:以友邦为例，营运利润直接决定了分红9图表12:A股保险股P/E（P/OPAT）与其他板块相比

4、处于较低水平9图表13:H股保险股P/E与其他板块相比处于较低水平10图表14:保险行业A股市盈率10图表15:保险行业H股市盈率10图表16:国有企业利润分配政策11图表17:可分配现金覆盖倍数测算11图表18:现金分红/净资产回报（横轴）越高的公司，其估值（纵轴）越高12图表19:现金分红/内含价值回报（横轴）越高的公司，其估值（纵轴）越高12图表20:英国寿险公司较高的现金分红率支撑估值水平12图表21:较高的分红使获利方式更加清晰：2017-19年，投资H股上市中国寿险公司的收益仅12%来自

5、于分红，而英国上市寿险公司的公司的数字则为85%13图表22:较高的分红使获利方式更加清晰：2017-19年，投资H股上市中国寿险公司的收益仅12%来自于分红，而英国上市寿险公司的公司的数字则为85%（续）13图表23:太平在2016年年报开始宣派股息后股价有较好的反应13图表24:较高的分红率对估值有正面帮助13图表25:友邦P/EV持续大幅领先所有中国公司14图表26:2017年后平安P/EV显著跑赢其他中国公司14图表27:中国人寿过往的新业务价值增长和内含价值增长与利润变化有明显背离14图表

6、28:友邦过往的内含价值、营运利润和股息增速较为吻合14图表29:各公司重要估值溢价相关指标对比15图表30:可比公司估值表15图表31:近期股价表现15寿险估值体系变化：当期盈利和现金分红重要性大幅提升中国寿险市场高速增长期结束，寿险业务的估值方法将有系统性变化寿险市场高速增长期的结束将带来估值方法的变化随着寿险市场进入中低速增长时期，中国寿险公司将会呈现出与过去十年（2009-2018）高增长时期相当不同的基本面特征：1）新业务增长的长期预期显著下降至低速；2）内含价值增速和利润增速均逐渐放缓；

7、3）新业务增长对资本需求的下降驱动分红水平提升。在此背景下，保险股的估值方法也将有系统性的变化。类似于所有由快速成长期进入成熟期的行业，如果未来寿险业务规模扩张空间有限，各公司管理层将更加关注基于当前的业务规模创造更多的盈利，而不仅仅关注业务规模的增长。与此同时，由于不再需要留存大量资本以支撑未来新业务扩张，公司可以将更多的资本盈余通过股息分配给股东。从投资者角度看，一家公司的新业务价值/内含价值增长快慢将不再是唯一重要的变量，公司是否能将存量的内含价值转化为当期的盈利将会同等重要，公司能否提供稳定

8、和有吸引力的分红也将影响潜在投资者的决策。因此，寿险公司的合理估值的决定因素将由远期的成长空间（未来新业务价值增长）转向当期盈利能力（营运利润/净利润）和现金创造能力（分红）。过去的寿险行业估值的变化主要来自于对未来寿险市场增长预期的变化（新业务价值倍数）和对于未来长端利率和重疾发生率预期的变化（内含价值折价）。未来，我们预计寿险行业的估值变化将主要来自于营运利润和分红的增长预期的变化，而长端利率超预期下行和重疾发生率持续上升依然会是潜在的风险。图表1:寿险市场高速增