基于实物期权理论壳公司定价探析

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1、基于实物期权理论壳公司定价探析【摘要】壳公司价值是壳公司在市场中交易的定价基础。传统的企业价值评估方法难以全面评估壳公司的价值,而近年来实物期权理论的发展和完善为评估和发现壳公司价值提供了一种全新的方法。本文主要从理论和具体应用两方面对应用实物期权理论来定价壳公司进行了探讨。【关键词】实物期权；壳公司；价值评估一、引言我国证券市场成立至今20多年来，发生了数千起资产收购兼并重组事件，重大股东变化达几百次，特别是近几年上市公司大股东易主更是屡见不鲜。而且这些兼并收购事件很大部分是发生在那些经营业绩比较差、或

2、已经停牌甚至濒临退市边缘的公司，即通常所说的壳公司。按国际惯例，壳公司一般指在证券市场上拥有和保持上市资格，但相对而言，业务规模小或停业，业绩一般或无业绩，总股本与可流通股规模小或停牌终止交易，股价低或股价趋于零的上市公司。在我国现阶段，壳公司往往是一些连续亏损，甚至是资不抵债的ST上市公司，进而面临退市的命运。从传统会计理论来说，壳公司应该价值很低，或者根本不值钱。然而，自1997年以来我国股票市场上以买壳为目的的购并行为却异常活跃，而且成交价格通常都远远高于净资产价。另一方面，中国证券市场上一个极为独

3、特的现象是ST股票反而较其他股票更容易受到投资者的追捧，其股价反而更容易上涨。那么壳公司具体有哪些价值以致受到青睐？围绕这些广大普通投资者关心问题，理论界和实践界纷纷展开探讨。通常认为，在我国“总量控制、限报家数”的制度安排下，“买壳上市”对于非上市公司来说至少具有三方面优势，一是具有配股资格的上市公司可以从资本市场上以较低的成本融资；二是上市公司可以获得一些政策上的优惠；三是可以通过上市树立企业形象（王立文，2001）b这些优势使得我国的买壳上市市场变得越来越活跃。然而，已有的研究更多只是停留在对壳公司

4、价值的定性分析上，在我国实际操作中壳公司的交易各方以及市场相关投资者更需要定量分析的指导。因此，如何在定性识别壳公司价值所在的同时，用科学的定量方法对壳公司进行更准确的定价，就显得非常必要，这也是本文探讨的内容。本文接着的结构安排：基于传统定价方法在评估壳公司价值方面的不足，首先探讨了运用实物期权理论对壳公司进行定价的可行性；在此基础上，举例阐释了期权方法的具体应用；最后，对实物期权方法在壳公司定价中的具体应用问题作出展望。二、传统定价方法的缺陷及实物期权法的适用性1.传统定价方法及缺陷在企业兼并和收购中

5、，按传统的方法可以从以下几种途径实现对企业的价值估算。(1)现行市价法和市盈率法。按股票的市场价格来估算上市企业价值应该是最市场化、最合理的方法，但这种方法要求企业的股票是全流通的，而且证券市场是成熟的。而我国大多数上市公司中不可流通的国家股和法人股占了很大比重，且证券市场的发育也不完善，这使得股票价格不能反映企业的真实价值。市盈率法是一种通过确定壳公司的市盈率和盈利能力来推导出其交易价格的方法。市盈率法实际上内含于现行市价法中，因而具有类似于现行市价法的特点。(2)收益现值法。如果我们把收购企业作为投资

6、行为，那么可以用现金流量法来估算投资的净现值以反映企业的价值。但这种方法的适用前提是企业经营是稳定持续的，而壳公司都是一些处于困境中的企业，其资产失去了正常的获利能力，且买壳者收购壳公司的目的一般在于获得低成本筹资能力和广告效应，而不是看重原企业资产的获利能力。(3)账面价值法。净资产法是以壳公司的帐面资产净值为评估基础，为确保其真实性而对资产负债表中某些项目进行必要的调整后估算出壳公司价格的方法。这种方法是居于历史的观点来评价企业价值，在应用中遇到很多限制，它要保证企业的实际资产和账面资产不能有太大出入

7、，但壳公司有大量低效或无效的资产。(4)清算价格法。这种方法在企业收购兼并中比较常用,它能剔除掉企业中低效甚至无效的资产，比较公正地反应了企业的实际资产价值。但是这种方法在评价壳公司价值时会遇到不可解决的困境，我们知道壳公司的价值不仅仅指包括了企业的资产价值，还包括了由于制度因素造成的壳资源价值。即使一家净资产为零的非上市企业，其价值也不一定等于零，现在这种方法在评价困境公司时已遇到了很多批评。其他还有重置成本法、竞价拍卖法等方法。但总的说来,上述传统定价方法都是建立在企业经营持续稳定的理论基础上的，它只

8、能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的收益的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活地把握各种投资机会所能给企业带来的增值。而在当今新经济的市场环境下，未来经济增长模式越来越难以预测，在这样的环境下技术的发展及其应用的市场前景都很不确定，未来存在大量的投资机会和增长机会。对于企业来说能否把握不确定环境下的各种投资机会在很大程度上决定着企业的价值。但是传统定价方法对