基于预期与未预期投资分解我国资产增长异象研究

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1、基于预期与未预期投资分解我国资产增长异象研究　　〔摘要〕资产增长异象是指公司资产规模增长与其股票收益率之间负相关的现象。本文将总资产增长率分解成预期增长和未预期增长两部分，分别考察了我国上市公司资产预期增长率和未预期增长率与其股票收益率之间的相关关系，并检验了引起资产增长异象的原因。本文的经验结果显示，股权分置改革前预期和未预期资产增长与未来股票收益之间没有显著的相关关系；股权分置改革后未预期资产增长与未来股票收益之间存在显著的负相关关系，这种负相关关系的产生来自于上市公司的过度投资。〔关键词〕资产增长异象；

2、未预期资产增长；过度投资中图分类号：F8325文献标识码：A文章编号：1008-4096（2013）03-0027-05一、引言理论上，公司的资产扩张会推动公司的业绩增长，进而引起公司的股票价格上涨，公司资产规模增长与其股票收益率之间应该存在正相关关系。但是，越来越多的经验研究表明，上市公司的资产规模增长与其股票收益率之间呈负相关关系，这种现象被称为资产增长异象（AssetGrowthAnomaly）。10公司资产规模增长主要表现为两个方面：一是公司采用融资手段增加资产规模，包括发行股票、发行债券、银行贷款以

3、及收购兼并等；二是公司通过经营方式增加资产规模，包括销售增长和应计增加等。在第一方面，Loughran和Ritter[1]对美国股票市场中首次公开发行股票的经验进行研究发现，股权融资后尽管公司资产规模增加，但随后的股票收益率较低；Spiess和Affleck-Graves[2]的经验研究结果显示，公司发行债券后伴随着相对较低的股票收益率出现；Billet等[3]的经验分析发现，贷款融资活动对公司股票收益产生负面影响；Agrawal等[4]对美国股票市场中收购兼并事件进行研究发现，并购发起方在并购后其股票收益率

4、相对较低。在第二个方面，Titman等[5]的经验研究结果显示，公司销售增长和应计增加与未来股票收益之间负相关。10通过文献梳理，本文认为已有的研究对于资产增长异象产生原因的解释主要有以下三种：第一，风险改变。这种观点认为，投资于净现值为正的项目使得公司具有较低的系统性风险，进而导致投资者所要求的必要收益率降低。因此，增加投资的公司具有较低的未来股票收益率是公司所承受的系统性风险降低的理性反应[6]。第二，过度投资。这种观点认为资产增长快的公司通常表现为过度投资，过度投资的结果是投资效率低下，公司业绩低于预期

5、，从而引起股票的超常低收益[5]。第三，错误定价。这种观点认为公司资产规模增加之时公司股票价格高估，之后的股票收益率较低反映的是公司股票价格向价值回归。错误定价观点有两种代表，分别是股权融资择时说和迎合投资理论。股权融资择时说认为，高估的公司股票价格导致公司股权融资成本降低，公司会选择在其股票价格高估时发行股票，因此公司资产规模增长之后的低股票收益率反映的是股票价格向真实价值回归[7]。迎合投资理论认为，股票价格高估是由投资者对公司未来投资机会的高预期造成的，公司管理者会主动迎合投资者，采取短视的高投资方式，

6、在短期内推动公司股票价格上涨，但对公司股票价格的高估终将导致公司股票价格的长期低迷[8]。为了进一步解释资产增长异象产生的原因，Titman等[9]10将公司总资产增长率分解为预期增长率和未预期增长率两部分，分别考察了公司资产预期增长率和未预期增长率与其股票收益率之间的相关关系，并检验了资产增长异象产生的原因。他们的经验研究结果发现，引起资产增长异象的是总资产增长中的未预期部分而不是预期部分，这表明基于迎合投资理论的观点不成立；在控制了风险和错误定价因素之后，未预期资产增长与股票收益之间仍然存在显著的负相关关

7、系，表明股票错误定价观点也不能完全成立；对未预期资产增长率为正（过度投资）和未预期资产增长率为负（投资不足）的两组样本分别估计，结果发现只有未预期资产增长与股票收益之间表现出显著的负相关关系。Titman等[9]的经验证据支持过度投资观点。在国内，黄少安和张岗[10]的经验分析发现，我国上市公司具有明显的股权融资偏好，其资本使用效率较低，公司经营业绩下降；刘力等[11]认为上市公司大股东利用增发进行“圈钱”的行为导致了公司股票价格相对低迷；孔东民和付克华[12]的经验分析发现股票市场对公司增发新股消息在短期内

8、有负面反应；刘宇[13]对配股事件的研究得出了类似的结果；包苏昱[14]考察了采用配股或增发进行再融资的公司股票收益率变化，研究显示，再融资后公司股票回报持续下滑；崔舟航[15]认为我国上市公司倾向于采用股权融资攫取流通股持有者的利益，导致我国股票市场中存在资产增长异象。考虑到国内已有研究主要集中在对我国股票市场中资产增长异象的存在性检验，缺少对资产增长异象产生原因的系统分析，特别是没有考察预期增长