评级高估与低估：论国际信用评级机构“顺周期”行为.pdf

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1、2013年第2期(总第392期)全酝GNo．2，2013eneralNo．392评级高估与低估：论国际信用评级机构‘‘顺周期"行为夏凡姚志勇(北京大学光华管理学院，北京100871；复旦大学管理学院，上海200433)摘要：穆迪、标普、惠誉三大国际信用评级机构在金融市场上扮演着关键角色。但自全球金融危机爆发以来，三三大评级机构广受批评。有人认为其评级太过宽松，对美国次贷危机爆发负有责任；有人认为其评级过于严苛，频繁下调公司和主权信用评级加剧了金融市场动荡。本文为协调上述两种貌似对立的观点提供_『理论基础。通过模型分析，本文发现“评级高估”和“评级低估”都可能在均衡路径上出现，同时信用评

2、级具有“顺周期”特性：评级高估更有可能发生在经济繁荣时期，而评级低估则更有可能出现在经济萧条时期。关键词：信用评级机构；评级高估；评级低估；顺周期评级JEL分类号：D82，G24。LI5文献标识码：A文章编号：1002—7246(2013)o2～0184—1O一引吉、√I口信用评级机构在金融市场上发挥着重要作用，其主要职能是为主权信用和私人部门发行的资产和证券提供信用评级。信用评级具有信息传递与质量认证两大功能，它有助于减少金融市场上的信息不对称，使没有信息优势的投资者能够通过一套简单的信用评级符号，快速了解数以万计证券和金融资产的风险特征。信用评级作为衡量和限制风险的工具，还被广泛用

3、于金融监管。对商业银行、保险公司和养老金等机构的一些监管就是建立在信用评级基础之上的。例如，许多国家规定养老金、货币市场基金等机构投资者只能持有“投资级别”以上的证券；巴塞尔新资本协议允许银行使用评级机构的评级来决定其最低资本充足率，信用等级越高，所需资本越低。由于这些原因，评级机构为监管者、发收稿日期：2012—08—28作者简介：夏凡，经济学博士，北京大学光华管理学院，Email：fxia@gsm．pku．edu．el1．姚志勇，通讯作者，经济学博士，复旦大学管理学院，Email：yzy@fudan．edu．Cf1．本文感谢教育部“留学回国人员科研启动基金”、国家自然科学基金面上项

4、目(71273063)、国家社会科学基金重大项目(1l&ZD142)、教育部人文社会科学研究青年基金项目(12YJC790236)、复旦大学金融研究中心高端学术课题(2012FDFRCGD16)和复旦大学“985工程”三期整体推进社会科学研究项目(201ISHKXZD007)的资助。感谢匿名评审人的建议，文责自负。1842013年第2期评级高估与低估：论国际信用评级机构“顺周期”行为185行者和投资者所倚重，评级质量对于金融系统正常运作至关重要。然而，全球信用评级行业为三大评级公司——穆迪、标普、惠誉所垄断。自2007年全球金融危机爆发以来，三大机构受到广泛批评，其评级质量饱受质疑。但

5、各方批评观点也不尽相同。有的认为三大评级公司对金融资产评级太过宽松，存在“评级高估”(ratingin—fltion)现象，因此要对次贷危机爆发承担责任。众所周知的例子包括在美国次贷危机爆发前。三大评级公司把大量以次级抵押贷款为基础的结构性金融产品(structuredfinanceproducts)评为最高信用等级；在雷曼兄弟破产前四天，其评级还维持在最高等级，类似情况还出现在2001年安融(Enron)丑闻、2002年world．com丑闻中。而另一方面，信用评级机构又被指责过于严苛，只关注一个公司或一国的底线，不听取其解释而降低它们的评级，即存在“评级低估”(ratingdefl

6、ation)问题。比如，在美国房地产市场出现下行趋势，小部分次级抵押贷款出现问题后，三大评级机构又把众多先前被评为最高信用等级的证券和资产大幅度调降为“垃圾级别”，加剧了资本市场动荡。2011年8月5日，标普有史以来第一次把美国国债评级从AAA下调到AA+。在欧债危机中，评级机构对希腊、葡萄牙、意大利、西班牙等国主权信用评级下调，被认为使这些国家面临的债务问题进一步恶化。类似情况还出现在1997年亚洲金融危机中。如何理解国际信用评级机构的评级行为?是否存在评级高估或评级低估问题?如果存在，那么什么时候会出现评级高估，什么时候会发生评级低估?本文通过一个简单的模型来回答上述这些问题。分析

7、发现评级高估和评级低估都会出现在均衡路径上，同时信用评级具有“顺周期”特性：评级高估更有可能发生在经济繁荣时期，而评级低估则更有可能出现在经济萧条时期。得到这些结论的原因很直观：信用评级机构需要在当前收益与未来声誉成本之间做出权衡。当前收益主要是指评级收费，是由资产或债券发行方在获得有利的信用评级之后支付给评级公司的费用。如果当前收益足够高——这种情况更容易出现在经济繁荣时期一一评级机构将会高估评级从而收取评级费用：如果当前收益足够低——这种情