离岸美元信用供给对全球资产配置的影 响.docx

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1、目录一、中期资产配置展望5（一）海外资产配置5（二）国内资产配置5二、美联储扩表≠美元信用扩张6三、美元融资压力的跨境传导渠道8四、美联储美元互换和回购便利的影响9五、历次离岸美元信用收缩11（一）美元互换基差与美元收缩综述11（二）中国内地和香港地区的美元信用收缩11（三）美元信用再次收缩的必然性12六、离岸美元信用收缩的基本面诱因14七、离岸美元信用收缩如何影响大类资产配置15八、参考文献18图表目录图表1离岸美元基差冲高回落隐含着全球股市下行风险5图表2长债利率下行是国内60/40投资组合取得超额回报的基础6图表3美债期限利差是非金融公司直接融资的主要驱动力6图表4历次经济衰退期间都是美

2、联储降息推动美债期限利差走阔7图表5美联储扩表并不必然导致私人部门信用扩张7图表6金融危机以后美国商业银行跨境敞口增长停滞7图表7历次经济衰退期间都是美联储降息推动美债期限利差走阔8图表8美元兑一篮子货币基差走阔往往引起离岸美元总敞口收缩9图表9美联储央行美元互换规模创下2008年以来最高水平10图表10美联储央行美元互换协议申请量分布10图表11离岸美元信用收缩的冲击对象主要是欧元区和新兴市场经济体11图表12离岸美元信用紧缩同样会冲击大中华地区12图表13各国商业银行离岸美元信用创造规模对比，日本和加拿大的商业银行异军突起13图表14日元互换基差走阔暗示日本商业银行缩减离岸信用创造的压力加

3、大13图表15金融危机以后美国家庭部门持续去杠杆14图表16希腊债务减记严重拖累欧元区经济增长14图表17欧洲经济持续放缓导致中国境内信用扩张动能承压15图表18离岸跨境美元敞口增长停滞拖累全球贸易价值链扩张16图表19中长期来看大类资产相对表现领先于全球股市风格16图表20离岸美元信用收缩与中美实际利率回落不利于新兴市场货币继续走强17一、中期资产配置展望在新冠疫情冲击总需求和产出的大背景下，不断升级的疫情防控措施让家庭消费需求锐减，企业部门丧失了营收，现金流增速放缓，信用风险暴露出来，尤以北美公司债市场最明显；信用利差和权益资产波动率飙升使得股债收益极度分化、金油比飙升。截止5月底长期美债

4、ETF回报为18.6%，标普500指数回报为-2.41%，黄金上涨11.69%，纽约原油-73.54%；大体上符合年初的资产配置展望，只有美元超预期强势，并未如预期一般明显下跌，核心原因是美元流动性短缺暂时抵消了美联储降息；国内资产配置方面，名义价格与经济增长逐步收敛，加上央行为了对冲疫情冲击货币宽松加码，10年期国债利率单边下行，A股强劲上涨，3月海外流动性骤然收紧，一季度整体A股是冲高回落行情。截止5月底中证全债指数回报为3.3%，上证企业债指数回报为2.7%，沪深300指数回报为-2.39%。（一）海外资产配置从流动性的角度看，衡量离岸美元流动性的美元兑主要货币互换基差(BasisSwa

5、p)自4月初开始持续下行，与此同时全球股市一路反弹，二者出现了明显的背离，这意味着权益波动率被严重低估，未来3个月流动性层面的压力或再度全球股市回落。之前2018年1月和9月、2019年2月出现过三次背离，2018年的两次背离以全球股市下跌修复,因为美联储缩表令美债供给挤占私人美股配置，2019年2月的背离适逢美国触及债务上限，美国财政部现金储备下降，最终是美元基差反弹修复。图表1离岸美元基差冲高回落隐含着全球股市下行风险资料来源：Bloomberg,2008年和2011年两次美元流动性短缺发生以后，美元信用收缩的冲击紧随而至，新兴市场经济基本面和资产价格都出现明显的调整。我们认为今年3月美元

6、流动性短缺过后，类似情况会再次出现，未来3个月难以出现大规模的海外资金流入新兴市场的场景，同时美元信用收缩冲击新兴市场汇率，人民币波动率走高会直接推高VIX指数，波动率回归均值推动美股上涨终结，这种情况在2016年2月和2019年5月都出现过。（二）国内资产配置我们倾向于重点关注国内债务杠杆的融资来源，而不是过多关注债务杠杆的投向，因为政策目标永远是多重的，未来经济刺激政策的外部约束比政策诉求更能够指导资产配置。由于私人储蓄集中于家庭部门，公共储蓄集中于中央政府，他们加杠杆是储蓄驱动，对利率并不敏感。地方政府和企业杠杆居高不下，他们加杠杆需要更低利率驱动；如果只用基建刺激经济,中央带着地方政府

7、加杠杆就要压低利率；如果是基建加地产,则国内房价同比增速和利率二选一，同样也指向更低利率，因为70个大中城市房价同比还在5%以上。图表2长债利率下行是国内60/40投资组合取得超额回报的基础资料来源：Bloomberg,此外即使是金融危机时期，中国也没有面对过美国和欧洲经济一起下行，海外疫情防控措施升级之前，美欧经济放缓的幅度就接近甚至超过了2009年；美国一季度GDP下降4.8%，创下2009年