中国股市确定性泡沫的实证研究

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1、中国股市确定性泡沫的实证研究李志刚清华大学经济管理学院No.2005082005年9月中国股市确定性泡沫的实证研究2005年9月中国股市确定性泡沫的实证研究李志刚作者信息：李志刚(1977-)，清华大学经济管理学院经济系博士研究生，lizhg@em.tsinghua.edu.cn。（清华大学经济管理学院，北京，100084）摘要：本文以描述趋势行为的确定性泡沫理论模型为出发点，通过提出假说并构建相应的计量模型，采用直接检验法对近13年来（1992年10月-2005年6月）上证指数的时间序列进行了泡沫检验。研究发现：（1）该模型能够很好地解释股价运动，由此

2、支持了中国股市确定性泡沫的存在性，表明趋势行为在中国股市上是相当普遍的、甚至是旷日持久的。（2）模型的解释力涵括了泡沫的膨胀期、持续期与崩溃期，证实了中国股市在样本期间大致经历了两个自我驱动、自我膨胀特征非常突出的泡沫时期。最后，本文还结合相关理论及中国的经济现实，探究了趋势行为在中国股市的特有根源及其危险后果，进而提出了政策建议。关键词：确定性泡沫，直接检验，趋势行为，自我强化机制，政府的角色定位 AnEmpiricalStudyontheDeterministicBubblesinChinaStockMarketZhigangLi(SchoolofE

3、conomicsandManagement,TsinghuaUniversity,Beijing,100084)Abstract:Basedonthetheoreticalmodelofdeterministicbubbleanditsassociatedeconometricmodel,whichcancapturetheveryideaoftrendbehaviour,thispaperemploysadirecttestproceduretoinvestigatetheexistenceofdeterministicbubblesinChinast

4、ockmarketduringtheperiodsinceOct1992toJun2005,byanalyzingthemonthlySSE(ShanghaiStockExchange)compositeindexdata.Encouragingempiricalresultsareobtainedandconfirmtheprevalentorevenlastingvalidityofdeterministicbubbles.Theresultsshowthegreatexplanatorypowerofthemodel,bydetectingtwoh

5、ighlyself-driving,self-expandingbubbleperiodsandtheirsucceedingdeclineperiodswithinthesamplerange.ThispaperthendiscussesthespecificrootoftrendbehaviouranditspotentiallydangerousaftermathforChina,alsoofferssomepolicyadvicesinthecontextofChinaeconomicrealities.Keywords:deterministi

6、cbubble,directtestprocedure,trendbehaviour,self-reinforcingmechanism,theroleofgovernment11中国股市确定性泡沫的实证研究2005年9月1、问题的提出泡沫是狂欢的盛宴，也是一种忧虑。好比人们对于苦难、没落、烟消云散等等一切负面境遇的深刻诫惧，在昔日胜景已成追忆之后，21世纪以来的中国股市正是如此。我们或许还记得：2000-2001年，以《财经》杂志上发表的《基金黑幕》为导火线，吴敬琏、厉以宁、董辅礽、萧灼基等人展开了“股市大辩论”，成为当时最引人注目的经济焦点。其中，最

7、让所有关心中国经济前景的人士注意的，也许不是股市的涨跌，也非股民们及其他投资者的一时之得失，而是中国股市到底是否高度泡沫化，是否因此而潜在爆发大规模股灾的危险。对此，既有的国内文献多集中于理论评述，实证研究较为薄弱。中国股市是否存在投机泡沫，定性的分析和判断能够说明一部分问题，但仅止于此或许是不够的；而在为数不多的实证研究中，所采用的几乎都是间接检验，即通过考察有关数据是否满足由泡沫推导出的某些特征或条件，来判定是否存在投机泡沫。譬如周爱民（1998，1999）的自回归检验，譬如厦门大学管理学院课题组（2002）的持续期依赖检验，均是如此。然而，间接检验

8、的主要弊端在于：其结果所具备的解释能力（interpretability）极其微