论我国证券业信息制度论文

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论我国证券业信息制度论文信息隔离监管制度，又称“信息长城”、“中国墙”或“资讯隔离墙”，是指通过在综合性金融机构内部设置一系列的隔离机制，来控制或者隔离不同业务部门之间的信息流动，以防止利益冲突或内幕交易的发生。一、我国证券业构建信息隔离监管制度的迫切性和重要性2006年以来，随着我国证券市场的复苏，市场对投资研究的需求大增，研究报告的影响力日益显著。证券研究部门和证券分析师在公开场合或以研究报告等形式，披露或透露未公开信息或不实信息，导致股价异常波动的案件也逐渐增多，对市场产生了一定负面影响。上述情况反映出我国证券业研究机构和研究人员独立性、客观性和公正性存在弱化问题，为此而设的业务隔离措施未取得应有监管效果。投资研究独立性降低的诱因主要在于利益冲突，但专门用于解决证券业利益冲突和内幕交易的信息隔离监管制度，我国当前尚未构建，其重要性和迫切性亦未能引起人们足够重视，这也是致使相关案例逐渐增多的主要原因之一。第10页共10页 信息隔离监管制度缺失造成的后果可能是非常严重的。以美国教训为例，在1990年代末21世纪初以网络等高科技股为代表的美国股市牛市初期，其信息隔离的实施和利益冲突的防范主要依靠自律。为追求利润，投资银行鼓励研究部门发表利好研究报告，分析师投资建议也以做多为主。泡沫破裂后，分析师信誉大跌，其研究分析被称为“泡沫添加剂”。大案频发，众多著名投行被重罚，直接导致美国信息隔离监管规则被全面修订，并引发了世界范围内信息隔离监管立法的新革命。我国目前市场环境与条件与美国当时类似——牛市初期、投资研究日益受到各方重视、研究部门地位提升、研究机构定位向内外兼顾或对外服务为主转化、对投资研究独立性和客观性的重要性认识不足、信息隔离监管规范缺失、对相关部门与人员利益冲突的监管依据不足、监管力度不够等。从美国问题爆发的发展历程看，我国当前已经具备了滋生和酿发此类大案要案的土壤。信息隔离监管很可能成为我国证券市场监管体系中的一个薄弱环节，成为助长股市虚假繁荣，影响市场健康稳定发展的一个潜在重大风险点。二、从信息隔离监管制度的根源看我国构建该制度的必要性利益冲突，特别是证券分析师与各利益主体之间的利益冲突，是信息隔离制度产生、存在和不断发展的根源。第10页共10页 证券分析师面临的利益冲突主要来自于四个方面：(1)来自分析师所在公司的压力。以综合类证券公司为例，其收入通常来自经纪、投资银行和自营三块，每一块业务都可能给分析师带来利益冲突。如在经纪业务方面，分析师如果写“乐观”报告，提供购买建议，便可以增加交易量获取更多佣金；在投行方面，因分析师是许多投资银行业务的重要参与者，投行部门在很大程度上决定着他们的薪酬；在自营业务方面，分析师所在公司可能持有大量分析师负责分析的股票，在分析师推荐买入某公司股票时，其所在机构可能正在私下抛售该公司股票。(2)证券分析师因所分析的目标公司管理层压力带来的利益冲突，主要体现在由于分析师工作的一个重要内容是及时获得目标公司的新信息，所以，分析师不可避免地需要与目标公司管理层合作，否则很可能会失去和目标公司管理层交流的机会。在这种情况下，分析师所分析的目标公司管理层可能会对分析师施加压力，要求分析师发布有利于该公司的研究报告。(3)机构投资者客户的压力也可能导致证券分析师利益冲突。出于失去机构投资者业务的担心，公司可能不允许分析师发布影响机构投资者证券组合的负面报告。(4)分析师个人投资导致的利益冲突。有关研究和分析指出，当分析师持有其分析的股票时，他们很可能通过建议投资者购买这些股票从而抛出自己所持股票获利。目前，我国证券分析师除了因《中华人民共和国证券法》规定禁止证券公司从业人员持有、交易证券，使其表面上无需面对第(4)项压力外，前三项压力一样不少。但对于第(4)项，由于当前分析师通过亲朋好友间接投资证券的情况现比较普遍，这种隐性利益冲突造成的危害同样不可小觑。综前所述，为有效防范利益冲突，尽快构筑我国证券业的信息隔离监管制度是十分必要且重要的。三、我国构建证券业信息隔离制度面临的主要问题1.厘清信息隔离、风险隔离和业务隔离的涵义及其区别第10页共10页 我国证券业构建信息隔离制度面临的首要问题，是证券业界现普遍将信息隔离和风险隔离两种隔离制度混同，或统称业务隔离，在概念上对信息隔离认识不清，重视不足。由于我国金融业以前实行严格的分业经营制度，业务隔离、信息隔离和风险隔离三者混用并未造成多少不便或严重后果。不过，随着我国金融业混业经营的逐渐推进，尤其是随着我国证券市场的复苏，如果继续对业务隔离、信息隔离和风险隔离不加区分地混同使用，对立法者或监管者而言，可能导致其对各种隔离缺失引发的风险估计不足，对针对信息隔离和风险隔离的各自特点，制定不同监管规范的必要性和重要性认识不足，从而致使发布的法律规范定位模糊，具体条款无法“有的放矢”，难以发挥真正监管作用，取得有效监管效果；对被监管者而言，法律概念界定不明，一可能令其无所适从，二可能为其“钻法律空子”逃避监管提供可乘之机。因此，厘清信息隔离、风险隔离和业务隔离三个概念，是建立信息隔离监管制度的基本前提。第10页共10页 根据国际通行定义，信息隔离又称中国墙(ChineseWall)或信息长城，它是为控制或隔离不同业务部门之间的信息流动，防止利益冲突和内幕交易的发生，而在综合性金融机构内部设置的一系列隔离机制。风险隔离又称防火墙(Firewall)，泛指金融集团内实现异业(如银行业、证券业、保险业等)风险隔离的各种制度和技术屏障。1987年，美联储主席阿兰·格林斯潘第一次正式提出了“防火墙”的概念，当时它被特指为“限制银行与证券子公司之间的交易，尤其是信用交易的措施”。业务隔离则是实现风险隔离和信息隔离的主要手段，属于风险隔离和信息隔离之下的具体实施类术语，与前两者并不处于同一级别。2.现行相关法律规范存在的问题信息隔离概念界定不严格、涵义模糊所导致的直接法律后果，是专门性法律规范缺失，现行规范针对性差。我国特别针对信息隔离或利益冲突的专门性法律规范，目前处于空白状态，只有零星条款散见于有关隔离制度的法律规定中，而这些规定又普遍存在信息隔离、风险隔离和业务隔离概念混淆、使用混乱问题。在14件现行有效的法律文件中，出现了“隔离”、“隔离措施”、“业务隔离”、“信息隔离”、“隔离墙”、“防火墙”乃至“物理隔离”等诸多称谓，其内涵时宽时窄，时而交叉，时而重叠。因此，监管部门在实践中经常面临监管依据不足甚至“无法可依”的困境，无法进行有力监管从而有效遏制这方面利益冲突及内幕交易行为的产生。四、海外信息隔离监管制度经验借鉴1.海外信息隔离监管制度发展历程海外信息隔离监管制度经历了两个发展阶段。第10页共10页 第一阶段，从20世纪60年代至20世纪末，是产生和推广阶段。信息隔离制度最早始于美国美林公司内幕交易案。1968年，美林公司在为道格拉斯航空公司可转换公司债发行担任主承销商时，获知该公司赢利将出现意外下降。美林公司的承销部擅自将这一信息披露给了机构销售部，后者又将这一内幕信息透露给其他客户，得知该信息的客户在信息公开前将所持的道格拉斯公司股票悉数抛尽并进行该股票的卖空交易。美国证监会(SEC)以美林公司违反1934年美国证券交易法反欺诈条款为由对其提起诉讼。美林公司在与SEC达成的和解协议中表示，愿意接受SEC的行政处罚，同时愿意“制定、实施和保证遵循新的程序规则，为内幕信息提供更加有效的保护，以免其被泄露”。为实施所谓“新的程序规则”，美林公司作了如下声明：“禁止承销部任何成员泄露在讨论或谈判某公司证券的公开或私下发行过程中从该公司处获得的、未对广大投资公众公开的信息，但对下述人员透露者例外：注册管理机构的高级管理人员、注册管理机构的法律部、就该拟定发行的证券与承销商直接相关的人士、研究部人员以及承销团其他共同承销人的包买部门。”这一机制在金融机构内部不同部门之间建立了一道信息隔离屏障，当时媒体将其比喻为“信息长城”或“中国墙”，这就是信息隔离制度的由来。自美国“信息长城”开始，以业务隔离为主要监管手段的自律性信息隔离监管制度逐渐被各国所采用。第二阶段，从进入21世纪后至今，是信息隔离监管制度全面发展阶段。在该阶段，受大案频发、后果严重等因素刺激，信息隔离监管措施在广度、深度和缜密程度上均有广泛发展，除继续强化原有各业务部门之间的隔离措施(如研究部门只能在特定条件下通过第三方与其他部门进行间接沟通)外，监管范围还扩大到对关联人员交易行为、分析师公开露面、分析师薪酬和汇报途径等多方面的限制。第10页共10页 美林公司此次又成为引发信息隔离监管制度全面改进的导火索。2001年，因怀疑美林公司未遵守证券分析职业道德，发布不实证券分析，误导投资者，纽约州司法部长(NewYorkAttorneyGeneral)艾洛特·斯皮策(EliotSpitzer)开始对美林展开调查。在调查中，斯皮策发现：虽然绝大多数华尔街的金融机构都有自己严格的安全措施，但是不执行这些政策的情况时有发生。而且，分析师就算犯错，也不会得到严重惩罚。“很明显，在我们调查许多公司文件的过程中，没有发现公司采取任何对策，来制止这些违反公司内部规定，甚至州或国家法律的行为。”他掌握的一项有力证据是美林前首席网络投资分析师亨利·布洛杰特(HenryBlodget)2000年10月20日发出的一封内部电子邮件。在该邮件中，布洛杰特称某网站股票为“一堆垃圾”，但美林并没有就此向投资者发出警告，反而积极向大家推荐这只股票。经过11个月的调查，2002年5月，纽约州司法部与美林公司达成和解协议。根据该协议，美林公司支付了1亿美元罚金，同意进行“结构改革”，把分析师与投资银行业务完全隔离，停止允许投资银行帮助确定市场分析师的年薪，禁止分析师故意抬高美林某些客户的股票评级或故意贬低非客户的评级。此后，包括SEC在内的各监管机构开始对华尔街自相矛盾的股票分析进行调查。被调查的机构主要为包括美林公司在内的各著名大型投资银行，如高盛、摩根斯坦利、所罗门美邦、瑞士信贷第一波士顿等。2003年4月，SEC发布了和解协议，华尔街10家著名投行最终共被罚款14亿美元。第10页共10页 在此过程中，SEC发现违规问题主要是由投资银行部门及其雇员与分析师的接触引起的。为保证分析师的独立性和公正性，切断分析师与投资银行业务的关系，在美林事件后，美国证券交易商协会和纽约证券交易所修改了各自规则，加强了对分析师个人及其关联人员投资行为的监管，证券公司的研究部门和投资银行部门之间开始实行更为严格的信息隔离制度，如由专门部门(一般是法律部或监察部)负责处理研究部门和其他部门之间的沟通。此后，国际证监会组织也开始重视分析师的利益冲突问题，于2003年9月发表了关于卖方分析师利益冲突的专门报告及原则声明。得益于国际证监会组织的推动，研究机构和分析师利益冲突问题受到各国和地区的重视，日本2004年由证券业协会发布了相关行业规范，香港证监会于2004年新增了专节规定，英国金融服务管理局、澳大利亚证监会也补充完善了信息隔离的特别监管措施。2.海外信息隔离监管规范的主要内容海外信息隔离监管规范的集大成者，当属美国。美国纽约证券交易所2002年规则最为严格缜密，极其细致地规定了有关各方的具体行为限制和相互关系，这应该与美国两次均为证券行业信息隔离和利益冲突弊端爆发之地有关。英国、日本、澳大利亚等相继借鉴美国规范，颁布了各自的法律或行业守则。国际证监会组织亦于2003年发布了《处理卖方分析师利益冲突的原则声明》，明确了八大原则，并为香港证监会所参照使用。第10页共10页 上述海外信息隔离监管规范中，尽管宽松或严格程度不同，但一般都包括了以下内容：(1)监管对象的适用范围；(2)对证券分析师个人交易的监管；(3)对证券分析师关联人范围的确定；(4)证券分析师关联人交易监管措施；(5)证券分析师所在公司的财务权益和商业关系；(6)研究部门、投资银行部门及目标公司之间的关系；(7)静默期；(8)证券分析师的汇报途径和薪酬；(9)对分析师在公开场合露面的监管；(10)披露标准；(11)书面监察程序；(12)处罚措施。五、对我国制定证券业信息隔离监管规范的建议信息隔离监管规范是我国证券业构建信息隔离监管制度的基础，也是信息隔离监管制度得以体现和贯彻的基本载体。对于我国应如何制定专门性信息隔离监管规范，下述建议可供参考：1.规范的名称。建议采用“处理证券投资研究利益冲突指引”等突出“利益冲突”的名称。这样一可便于理解并避免概念混淆，二能够突出问题根源与实质，三可以全面拓宽传统信息隔离的监管范围和监管手段。此外，该类名称也比较符合现阶段国际相关立法潮流。2.规范的基本框架和具体条款。建议可参考香港经验，即以国际证监会组织八项原则为基本框架；对每项原则下的具体条款，可综合借鉴各国和地区规定的主要内容，结合我国证券市场发展水平等实际情况加以规定。3.规范宽严尺度的把握。如果对有关国际组织、国家和地区信息隔离监管规范，按照其严格程度由高到低的标准，将各规范制定机构进行排序，则依次为：纽约证券交易所——美国证券交易商协会——日本证券业协会——香港证监会——国际证监会组织——英国金融服务管理局。在我国相关规范宽严尺度把握上，根据目前国情，建议其严格程度可介于日本和香港之间。第10页共10页 4.立法技术。海外国家与地区科学严谨的立法程序和细致规范的立法操作，在规范制定前对实际情况的调查摸底和规范实施后适用情况的跟踪改进经验，对我国颇具借鉴意义。以香港为例，香港证监会有关规则从启动到实施，整个立法过程历时约1年零5个月，其对实践情况的问卷调查，对草案的意见征询和总结，及将相关情况及时予以公布的做法，值得我们参考。另外，英国监管部门通过专门咨询机构考察规则适用情况，并据此确定是否修订规则的做法，对我国也具有借鉴价值。第10页共10页