食品饮料行业研究报告：白酒周期向上趋势不改，乳制品、调味品高景气度有望延续

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1、2017年12月15日证券研究报告消费升级与娱乐研究中心食品饮料行业研究买入（维持评级）行业研究中期／年度)市场数据(人民币）白酒周期向上趋势不改，乳制品、调味品高景市场优化平均市盈率18.27国金食品饮料指数4641.43气度有望延续沪深300指数3980.86上证指数3266.14深证成指10998.12投资建议中小板综指11437.95白酒：茅台供需格局不变，行业向上周期不改。高端——18年高端白酒增长确定性仍然最高。茅台批价上行周期持续、量价共振逻辑持续体现的背景下，高端白酒的基本面走势仍是最确定的。我们看好由确定基本面带来的现4871行估值体系的良好保持，因

2、此18年仍战略好看一线白酒行情。次高端——4586预计18年将是次高端领域景气度上行、繁荣扩大的一年。17年下半年已显4301性体现出这一趋势性好转态势，次高端正进入加速成长通道。得益于17Q44016至18Q1/Q2的相对低基数，我们认为至少今年年底到明年上半年次高端弹性3731仍处于高位。大众酒：大众酒整体逻辑弱于高端及次高端，建议关注产品结3447构升级逻辑（如古井贡、口子等）和制度改革逻辑（如伊力特）等。3162啤酒：行业弱复苏推动“负和博弈”转向“正和博弈”，行业竞争趋缓叠加结构升级有望推动行业利润加速改善。尽管市场份额仍是难以割舍的生命6121511703

3、15170615170915171215线，但在行业需求平稳的背景下，低价竞争难以为继。近期行业开启部分提价动作，行业产品结构升级迫在眉睫。自16年起龙头企业竞争开始趋缓，国金行业沪深300但行业产量持续下滑的负和博弈局面下企业费用压缩及提价战略只能亦步亦趋。17年开始行业进入弱复苏态势，啤酒行业重归“正和博弈”，这一背景下行业竞争态势趋缓叠加产品结构升级利于行业利润加速改善。此外，明年大厂冗余产能能否关停也是需重点关注的具备指标性现象。调味品：费用投放推动收入增速及产品结构升级趋势提速。我们认为，今年以来调味品龙头公司的快速增长得益于宽松宏观经济背景下费用投放加大的

4、结果。餐饮业景气度与宏观经济高度相关，餐饮业景气度向好利于龙头公司餐饮渠道扩张发力。同时本轮费用投放在推动收入增长提速同时，也助推产品结构升级加速。费用战略在17年见效显著，我们判断18年调味品行业整体态势与17年基本一致，不过考虑基数原因及提价因素，预计收入增速将略有下行，但预计总体仍保持较快速增长。乳制品：低线城市贡献增量，一二线城市需求多样化。我们认为今年乳制品行业特别是龙头业绩超预期的原因主要是（1）三四线城市及农村消费的回暖；（2）公司战略的调整，对低线城市经销商高端品的销量要求提升，在满足低线城市消费者需求的同时，主动推进了当地的消费升级。我们判断18年在

5、原奶价格温和上涨的情况下，行业的主要增速依然来源于低线城市，龙头继续扩大份额，而一二线城市需求的多样性将催生更多小众品牌。肉制品：猪周期下行的成本红利。由于今年定点生猪屠宰量总量同比+7%，同时头均产出量的增加，使得猪肉供给上升，2018年猪肉价格依然有下滑的压力。成本下行阶段，双汇生鲜品端有望做到量利齐升，而肉制品端也将继续受益于低价的成本，维持较高的利润率水平。卤制品：新店渠道继续下沉，老店保流量、增客单价。我们认为2018年对于绝味和周黑鸭来说，依然是一线城市升级门店冲价，二三线城市开店冲于杰分析师SAC执业编号：S1130516070001yujie@gjz

6、q.com.cn量。绝味在低线城市依然有渠道下沉的空间，而周黑鸭在解决了产能问题后，能够加快在一线城市布局的步伐，门店数量的增长依然是这两家公司收申晟分析师SAC执业编号：S1130517080003入的主要增速来源。而同时两者都需要不断升级门店，整理SKU，及时替换(8621)60230204shensheng@gjzq.com.cn老品，以保持老门店流量和客单价，从而维持存量门店的增长。休闲零食：线上扩张转至线下，打造全渠道模式。今年线上零食电商规模效应逐步体现，利润率的上升使得他们有需求、有能力去拓展线下渠道，线下-1-敬请参阅最后一页特别声明行业研究中期／年度

7、渠道不仅仅是KA卖场的定义，更多的是引流和宣传手段，未来线上和线下渠道互补融合效应更为明显。2018年好想你和百草味在度过了两年的磨合期后，协同效应会更加明显。在理顺各自的市场定位，互学互补后，更加健康稳健的发展。而洽洽食品强大的线下渠道本身就是壁垒，来年在新品推动以及原材料调整到位的情况下，盈利水平有望回暖。风险提示原材料价格波动：我们的观点建立在原材料合理上下波动的预期下，若原材料价格剧烈波动，将会大幅影响企业盈利水平。市场竞争加剧：部分必选消费品行业，若出现某企业低价促销，其他企业迅速跟进的话，易造成价格战；或企业加大地推、空中