2018年度投资策略：寻找a股估值的锚及盈利的源泉

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1、寻找A股估值的锚与盈利的源泉--2018年度投资策略分析师及研究助理杨柳执业证号：S0100517050002金达莱执业证号：S0100517040001李瑾执业证号：S0100116080077本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14026289/30242/2017121116:49对A股未来估值与盈利演化的核心判断：1.中国宏观经济、流动性、监管环境与投资者结构的变化导致A股整体估值从剧烈波动转变为均值回归。2.目前A股整体估值水平相对合理，2018年难有系统性估值调整，但市值结构和行业结构上依然存在

2、估值调整空间。3.从行业轮动角度看，消费品整体估值依然偏低，资源品基本接近合理估值水平，投资品估值存在下行空间。4.从行业内部格局看，A股多数行业都已经进入成熟阶段，行业增速放缓，伴随龙头公司市占率提升，估值也将出现溢价。5.股价的两个驱动因素中，伴随A股估值波动下降回归均衡，盈利增长正在上升为行业配置和择股的核心因素。6.A股盈利水平对经济的代表性在增强，两者增速的背离在收窄，意味着未来A股整体盈利水平将继续缓慢下行。7.从盈利的三个源泉寻找投资机会：净利润率提升、市场份额扩大、行业空间爆发。风险提示：经济超预期下行；IPO供给快于预期

3、；企业盈利改善低于预期；全球地缘政治冲突爆发本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告214026289/30242/2017121116:49寻找估值的锚寻找增长的动力股价估值盈利经济、货币、财政宏观、投资者结构、证券市场制度行业行业周期、集中度、门槛、产业政策行业地位、成长能力、盈利能力、融资能力、个股品牌价值、管理能力、区位优势本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告314026289/30242/2017121116:49点击输入标题文本寻找估值的锚寻找增长的动力1、国际化、

4、成熟化的估值体系特征——存在估值锚美股市场存在稳定的估值锚：2009年至今美股已走过八年牛市，纳斯达克、标普500和道琼斯指数涨幅分别高达343%、216%、40%，拆分影响股价的两个核心因素，股价更多依靠盈利拉动，估值变动则相对稳定。为应对经济危机，美联储推行4轮量化宽松释放流动性，美十年期国债收益率由高点的4%下滑至2.3%，暂不考虑影响估值的其他因素，股市估值理应得到相应幅度的提升，无风险收益率的变动令美股估值稳定性更加凸显。美股上涨更多依赖盈利(2009年4月至今)标普500股价走势拆分量化宽松降低美国无风险收益率美国:国债收益率

5、:10年6SP500PRICESP500EPSQE15纳斯达克标普500道琼斯SP500PEQE242.53QE4∆P343%220%203%2.0QE321.5∆EPS216%114%190%1.010.50∆PE40%50%4%0.02007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-01资料来源：彭博，民生证券研究院资料来源：彭博，民生证券研究院资料来源：彭博，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研

6、究报告414026289/30242/2017121116:49寻找估值的锚寻找增长的动力1、国际化、成熟化的估值体系特征——存在估值锚A股缺乏估值的锚：与美股不同，A股估值和股价波动幅度较大，尤其是在过去，上市退市制度、监管体系尚待完善、经济增长模式高度依赖投资的大环境中，股价上涨主要由估值拉动。A股上涨更多依赖估值(2009年4月至今)上证综指股价走势拆分上证PRICE上证EPS上证PE1.1△P△PE△EPS上证综指25%37%2.69%1沪深30032%40%1.62%0.9创业板-8%-26%-7.25%0.8资料来源：wind

7、，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告514026289/30242/2017121116:49寻找估值的锚寻找增长的动力2、A股估值四大基础发生改变——估值的锚正在形成四大基础决定了A股估值体系：经济基本面、货币政策、投资者结构和监管制度是决定A股估值体系的四大基础，过去A股市场未能形成估值锚，主要是因为经济增长依赖投资、个人投资者占比高、监管制度存在诸多待完善之处。而现在，基础因素正发生改变，A股估值体系将持续向国际化、成熟化演进，估值的锚也正在孕育之中

8、。经济基本面1从总量到结构从投资到消费从基建地产到制造业流动性2海外主要国家开启货币正常化之路国内货币政策中性偏紧A股估值基础投资者结构3从个人到机构从国内到海外监管制度4上市、