综合金融服务行业上市券商2017年半年报业绩前瞻：券商业绩逐步分化，继续看好行业低估值龙头

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行金融服务行业深度研究报告业[Table_MainInfo]券商业绩逐步分化，继续看好行业低估值龙头研――上市券商2017年半年报业绩前瞻究分析师：张继袖SACNO：S11505140400022017年7月27日[Table_Author]证券分析师[Table_Summary]张继袖投资要点：022-28451845zhjxnk@126.com证券行业上半年回顾任宪功2017年上半年A股累计日均股基成交额4731亿元，同比下降18%；A股SACNo：S1150511010012两融余额于上半年末达到8799亿元，同比上涨3%。2017年上半年股权融renxiangong@hotmail.com资规模8774亿元，同比下降12%。上半年券商累计成立新产品4214只，证同比上涨8%。股票质押总市值规模1.10万亿元，同比下降10%，其中未[Table_Contact助理分析师or]解押市值规模1.03万亿元。从行业走势来看，17年上半年申万证券指数累券洪程程计下跌4.69%，跑输大盘7.55%。从行业估值来看，截至上半年末申万证hong.chengcheng@outlook.com券板块市盈率（TTM，剔除负值）为23.87倍。SACNo:S1150116060014研行业投资亮点[Table_IndInvest]子行业评级金融工作会议召开，监管思路明确，政策趋严利好行业中长期发展；经济结究证券中性构转型期间，实体经济对于资本需求不断加大，提高我国直接融资比例，服务实体经济，利好券商发展；券商逐步收缩通道类业务，提高盈利稳定性和多元金融中性报主动性；总体来看，摆在券商面前的机会较多，利好资本规模大，专业能力、保险看好风控能力以及定价能力强的上市券商。告[Table_StkSuggest]重点品种推荐上市券商以及行业盈利预测华泰证券增持我们预计30家上市券商2017年上半年累计实现营业收入1226亿元，同兴业证券增持比下降4%；累计实现净利润434亿元，同比下降10%。预计华泰、山西、国元证券增持东方、兴业以及国元证券（东方、兴业以及国元已发布业绩预告）净利润将实现同比正增长。此外，中性假设下，我们预计2017年行业将实现营业收[Table_IndQuotePic]最近一年行业相对走势入3320亿元，同比上涨1.23%；实现净利润1262亿元，同比上涨2.24%。0.24投资建议0.19券商股β属性强，在上市券商基本面逐渐向好的条件下，市场上涨有望带动0.14证券板块行情走势。此外，当前证券行业估值接近历史底部，尤其是大券商，0.09PB处在历史底部，向上空间大。我们看好两条投资主线：一、风控好、估0.04行值低、专业能力强的大型券商，建议关注华泰证券（601688.SH，互联网经-0.0107/1609/1611/1601/1703/1705/17纪业务转型财富管理较为彻底，投行产业链服务能力强）。二、弹性大，事金融服务沪深300件驱动型的中小型券商，建议关注兴业证券（601377.SH，欣泰事件利空逐业渐出尽，员工持股计划稳步推进）以及国元证券（000728.SZ，上半年营收预增12%，员工持股计划推动公司市场化改革）。深度风险提示：市场交易大幅下滑影响券商业绩。研究请务必阅读正文之后的免责条款部分渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格1of20 金融服务行业深度研究报告目录1.2017年上半年证券行业数据回顾..............................................................................................................................42.2017年上市券商业绩前瞻..........................................................................................................................................53.2017年下半年证券行业发展趋势..............................................................................................................................63.1经纪业务对营收贡献率持续下降，佣金率下行空间小.................................................................................63.2IPO放缓、再融资规模持续收缩，并购业务逐步放宽.................................................................................73.3通道类资管业务将不断收缩，主动资管规模将持续上涨..........................................................................103.4股票质押业务将告别高速扩张......................................................................................................................123.5监管层政策鼓励券商海外业务发展，当前宏观环境有利于我国券商海外扩张......................................134.2017年下半年行业盈利预测....................................................................................................................................134.1行业盈利预测核心假设..................................................................................................................................134.2行业盈利预测.................................................................................................................................................155.2017年下半年证券行业投资策略............................................................................................................................155.1关注低估值，基本面好的大券商..................................................................................................................155.2关注弹性大，事件驱动型的中小券商..........................................................................................................176.风险提示...................................................................................................................................................................17请务必阅读正文之后的免责条款部分2of20 金融服务行业深度研究报告图目录图1：A股日均股基成交额（单月，亿元）及同比增速（右轴）.....................................................................4图2：截至今年6月两融余额规模及其占A股流通市值比例（右轴，%）......................................................4图3：截至2017年6月末上证综指、沪深300（左轴）和申万证券指数收盘价（右轴）...........................4图4：截至2017年6月末上市券商累计涨跌幅（%）.......................................................................................5图5：2016Q1上市券商各业务营收占比..............................................................................................................7图6：2017Q1上市券商投资收益、利息收入对营收贡献率上涨，分别上涨9、4个百分点；代理买卖证券营收贡献率下降了9个百分点。..............................................................................................................7图7:不同日均成交额上市券商平均保本佣金率...............................................................................................7图8:截至2017上半年经纪业务平均佣金率.....................................................................................................7图9：截至6月IPO累计融资规模同比上涨342%（募资规模，右轴，亿元）...............................................8图10：截至6月增发累计融资规模同比下降22%（募资规模，右轴，亿元）...............................................8图11：截至6月可转债发行累计规模同比上涨63%（募资规模，右轴，亿元）...........................................8图12：截至6月可交换债发行家数及募资规模（右轴，亿元）......................................................................8图13：截至6月企业债承销规模同比下降75%（同比增速，右轴）...............................................................9图14：截至6月公司债承销规模同比下降73%（同比增速，右轴）...............................................................9图15：截至6月资产支持证券发行规模（亿元）及同比增速（右轴）..........................................................9图16：截至6月债券发行规模（亿元）及同比增速（右轴）..........................................................................9图17：截至2017年Q2并购数量4088件，涉及规模1.23万亿元，同比下降28%....................................10图18：截至7/25并购交易金额排名前20的券商并购数量（左轴）及涉及金额（右轴）........................10图19：截至今年一季末券商集合资管受托规模（亿元）及季度环比增速（右轴）....................................11图20：截至今年一季末券商定向资管受托规模（亿元）及季度环比增速（右轴）....................................11图21：截至今年一季末券商专项资管受托规模（亿元）及季度环比增速（右轴）....................................11图22：截至今年一季末券商直投子公司直投规模（亿元）及季度环比增速（右轴）................................11图23：截至2017年上半年券商股票质押参考市值（亿元）及同比增速（右轴）......................................12图24：2016年上市券商海外营收（亿元，左轴）及同比增速（右轴）.......................................................13图25：2016年上市券商海外营收占总营收比例..............................................................................................13图26：2012年至今证券III（申万）PB倍数..................................................................................................16图27：2012年至今证券III（申万）PE倍数..................................................................................................16表目录表1：2017年上半年上市券商经营数据预测（单位：亿元）...........................................................................5表2：上市券商资管子公司经营业绩及同比.....................................................................................................11表3：大部分上市券商资管子公司业绩增速要大于母公司合并业绩增速......................................................12表4：2017年行业盈利预测核心假设................................................................................................................14表5：2017年行业盈利预测................................................................................................................................15表6：截至2017年7月25日上市券商PB/PE倍数........................................................................................16请务必阅读正文之后的免责条款部分3of20 金融服务行业深度研究报告1.2017年上半年证券行业数据回顾截至2017年6月末，A股累计日均股基成交额4731亿元，较去年同期同比下降17.68%。截至6月末，A股两融余额8798.62亿元，较去年同期增加262.78亿元，同比上涨3.08%。图1：A股日均股基成交额（单月，亿元）及同比增速（右轴）图2：截至今年6月两融余额规模及其占A股流通市值比例（右轴，%）20,0001400%250005股基（日均,单月，亿元）同比融资融券余额(亿元)两融余额占A股流通市值(%)18,0004.51200%16,0002000041000%14,0003.512,000800%15000310,000600%2.58,000100002400%6,0001.5200%4,000500012,0000%0.50-200%00Jan-14Mar-14May-14Jul-14Sep-14Nov-14Jan-15Mar-15May-15Jul-15Sep-15Nov-15Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-172014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-05资料来源：WIND，渤海证券资料来源：WIND，渤海证券截至2017年6月末，上证综指累计上涨2.86%，申万证券指数累计下跌4.69%，跑输大盘7.55%。图3：截至2017年6月末上证综指、沪深300（左轴）和申万证券指数收盘价（右轴）370072003600700035006800340066003300640032006200310060003000580029002800上证综指000001.SH沪深300000300.SH证券Ⅲ(申万)851931.SI5600270054002017-01-032017-02-032017-03-032017-04-032017-05-032017-06-03资料来源：WIND，渤海证券请务必阅读正文之后的免责条款部分4of20 金融服务行业深度研究报告就上市券商来看，2017年上半年累计涨幅位居前三的分别是中原证券、方正证券以及中国银河，分别累计上涨76.75%、39.77%以及30.66%。累计跌幅位居前三的分别是第一创业、锦龙股份以及国盛金控，分别下跌57.54%、30.16%以及24.21%。图4：截至2017年6月末上市券商累计涨跌幅（%）100.0076.7580.0060.0039.7740.0030.6620.9020.0012.675.985.452.310.220.070.00-1.27-2.88-5.71-5.94-6.31-6.63-8.79-9.67-10.43-20.00-13.31-13.49-14.23-18.69-19.53-19.60-19.63-21.07-21.32-21.45-24.21-40.00-30.16-60.00-57.54-80.00资料来源：WIND，渤海证券2.2017年上市券商业绩前瞻我们预计30家上市券商2017年上半年累计实现营业收入1226亿元，同比下降4.38%；预计累计实现净利润434亿元，同比下降9.67%。根据我们预测的上市券商收入来看，华泰证券、山西证券、东方证券、长江证券、兴业证券以及国元证券净利润预计呈现正增长。根据已有的数据来看，净利润呈现正增长主要是由于IPO提速给投行带来业务收入大幅提升；主动资管大幅发展提高资管应收以及自营业务好转提高投资收益。表1：2017年上半年上市券商经营数据预测（单位：亿元）2017H1预测2016半年报同比增幅上市券商累计营收累计净利润累计营收累计净利润累计营收累计净利润中原证券7.041.679.633.14-26.83%-46.98%中信证券186.6749.27181.5954.942.80%-10.33%中国银河55.6719.1263.9822.71-12.98%-15.81%浙商证券20.605.2721.435.43-3.86%-2.87%招商证券49.5421.3051.9822.36-4.70%-4.72%长江证券26.2811.3925.7611.172.04%1.93%请务必阅读正文之后的免责条款部分5of20 金融服务行业深度研究报告兴业证券38.5612.8835.3512.789.10%0.80%西南证券12.785.5020.038.80-36.17%-37.52%西部证券13.684.3916.995.82-19.49%-24.51%太平洋3.46-1.045.941.44-41.75%-172.32%申万宏源61.0320.1760.9021.700.21%-7.03%山西证券12.803.089.332.1137.11%45.66%华泰证券93.0453.4973.5629.4426.49%81.72%华创证券8.651.651.55-0.39457.27%-527.13%华安证券9.083.618.212.6510.59%36.14%海通证券128.0440.28120.8046.666.00%-13.67%国元证券15.725.1414.035.1412.06%0.05%国信证券51.2816.5361.5121.96-16.62%-24.76%国泰君安111.2347.54137.0761.91-18.85%-23.21%国金证券19.805.0721.476.38-7.76%-20.57%国海证券12.683.4916.945.75-25.13%-39.28%广发证券94.6141.10101.3042.03-6.60%-2.20%光大证券32.1811.2140.5315.32-20.60%-26.80%方正证券28.628.2244.8821.43-36.23%-61.67%东兴证券13.495.4716.447.61-17.95%-28.14%东吴证券17.194.2018.296.21-5.99%-32.39%东方证券46.2817.5528.9313.5659.98%29.39%东北证券21.143.1117.526.0020.68%-48.13%第一创业7.042.298.302.50-15.18%-8.49%安信证券28.2311.0448.3913.86-41.66%-20.35%合计1226.42433.981282.60480.41-4.38%-9.67%资料来源：公司公告，渤海证券注：有下划线的券商为已经发布2017年中报业绩预告的数据；此外太平洋、安信证券使用的是其月度累计数据3.2017年下半年证券行业发展趋势3.1经纪业务对营收贡献率持续下降，佣金率下行空间小券商经纪业务转型初见成果，经纪业务营收贡献率逐步下降。根据28家上市券商2017年一季度的数据来看，代理买卖证券业务净收入对营收贡献率较去年同期下降11个百分点。今年上半年市场略显低迷，一定程度影响券商经纪业务收入，使得其对总营收的贡献率下降，但也不失视为当前券商努力转型盈利模式的请务必阅读正文之后的免责条款部分6of20 金融服务行业深度研究报告结果。佣金率下行空间小，预计年末降至万分之三点五。2017上半年，券商行业平均经纪佣金率降至0.037%，同比下降2%，降幅缩小。我们预计2017年日均股基成交额将在4840亿元，根据2016年上市券商年报公布的经纪业务利润率进行测算，日均A股成交额4468亿元我国券商行业保底佣金率为0.0233%，较现在0.038%的佣金率还有一定的下降空间。但就今年上半年佣金下行幅度来看，未来经纪业务佣金率的下降空间并不大，我们预计2017年年末行业佣金率降至0.037%。图5：2016Q1上市券商各业务营收占比图6：2017Q1上市券商投资收益、利息收入对营收贡献率上涨，分别上涨9、4个百分点；代理买卖证券营收贡献率下降了9个百分点。其他业务收入其他业务收入3%7%代理买卖证券投资净收益业务净收入21%代理买卖证券27%投资收益业务净收入29%38%利息净收入11%证券承销业务净收入13%证券承销业务受托客户资产利息净收入净收入管理业务净收15%受托客户资产17%管理业务净收入入10%9%资料来源：WIND，渤海证券资料来源：WIND，渤海证券图7:不同日均成交额上市券商平均保本佣金率图8:截至2017上半年经纪业务平均佣金率0.0350%0.140.130保本佣金率0.0305%0.1210.0300%0.120.1130.0264%0.1030.0960.0250%0.0233%0.10.0209%0.0810.0780.0200%0.0189%0.080.0710.0172%0.0620.0150%0.060.0510.0380.0370.0100%0.040.0050%0.020.0000%0200620072008200920102011201220132014201520162017H341739434468499355196044资料来源：WIND,渤海证券资料来源：WIND,渤海证券3.2IPO放缓、再融资规模持续收缩，并购业务逐步放宽未来IPO审批将继续保持当前速度，再融资规模收缩态势持续，IPO常态化能够请务必阅读正文之后的免责条款部分7of20 金融服务行业深度研究报告一定程度上弥补再融资缩减给投行业务收入带来的负面影响。截至今年上半年，股权融资规模8774亿元，较去年同期下降12.12%，主要是由于再融资规模同比大幅下降。其中增发、配股融资规模分别同比下降21.83%、66.40%。从去年十月开始IPO大幅提速，截至今年六月，2017年累计IPO募资家数247家，同比上涨304.92%，募资规模1253.96亿元，同比上涨342.29%。虽然再融资规模大幅收缩，但由于再融资承销费率较低，再融资规模的大幅下降能够被IPO提速带来的收入所抵消，减少了对投行业务收入的负面影响。受股票市场低迷和再融资收缩的影响，今年上半年可转债承销规模同比大幅上涨63%，并受市场形势、国企并购重组逐步放宽等影响，将继续保持快速增长。截至今年6月末，券商债券合计承销规模1.49万亿元，较去年同期2.43万亿元同比下降38.66%。其中企业债和公司债的承销规模都有较大幅度的下降，分别同比下降75.48%、73.53%。但与此同时，可转债承销规模有较大幅度增长，同比上涨62.83%。债市回暖，债券发行规模或将小幅回升，带动债销收入回升。图9：截至6月IPO累计融资规模同比上涨342%（募资规模，右图10：截至6月增发累计融资规模同比下降22%（募资规轴，亿元）模，右轴，亿元）60700180增发家数(家)增发募集资金(亿元4000)首发家数(家)首发募集资金(亿元)1603500600501403000500401202500400100302000803001500206020010004010100205000000资料来源：WIND，渤海证券资料来源：WIND，渤海证券图11：截至6月可转债发行累计规模同比上涨63%（募资规模，图12：截至6月可交换债发行家数及募资规模（右轴，右轴，亿元）亿元）4.535016200可转债家数(家)可转债募集资金(亿元)430014可交换债家数(家)可交换债募集资金(亿元)1801603.5122501403101202.5200810021508061.51006041405020.5200000资料来源：WIND，渤海证券资料来源：WIND，渤海证券请务必阅读正文之后的免责条款部分8of20 金融服务行业深度研究报告图13：截至6月企业债承销规模同比下降75%（同比增速，图14：截至6月公司债承销规模同比下降73%（同比增速，右轴）右轴）1200一般企业债同比350%50004500%公司债(亿元)公司债同比300%45004000%1000250%40003500%200%35003000%800150%30002500%600100%25002000%50%20001500%4000%15001000%-50%1000500%200-100%5000%0-150%0-500%资料来源：WIND，渤海证券资料来源：WIND，渤海证券图15：截至6月资产支持证券发行规模（亿元）及同比增速图16：截至6月债券发行规模（亿元）及同比增速（右轴）（右轴）1800900%45000200%合计(亿元)同比1600资产支持证券(亿元)同比800%400001400700%35000150%600%120030000500%100%100025000400%80020000300%50%60015000200%400100%100000%2000%50000-100%0-50%资料来源：WIND，渤海证券资料来源：WIND，渤海证券兼并重组将逐步放宽，利好投行全产业链服务能力强的券商。从政策面上来看，国务院常务会议上，李克强总理强调鼓励有条件企业实施兼并重组，运用市场化手段推动经济结构优化等等。证监会今年上半年整治“忽悠式重组”，但国务院的文件下发，有望打破重组放缓的局面，放开兼并重组服务于实体经济。今年6月17日，刘士余主席表示券商要在并购重组、盘活存量上做文章，为国企国资改革、化解过剩产能等等提供专业化的服务。此外证监会主席宣昌能也表示，证监会鼓励面向创新创业项目的并购重组。监管层频频发声鼓励并购重组，使得6月份并购重组市场呈现回暖态势。6月并购重组委上会企业23家，数量较上月翻倍。证监会网站的数据显示，6月份证监会并购重组委工作会议公告发布12次，是5月份会议次数的两倍多（五月份并购重组委会议公告发布次数为5次）。此外1-5月单月上会的企业数量分别为10、6、14、11、11家，共52家，而六月份上会23家，上会数量远超今年前五个月单月上会数量。并购重组逐步放开有望持续，带动投行全产业链服务能请务必阅读正文之后的免责条款部分9of20 金融服务行业深度研究报告力强的券商投行业务收入上涨。从交易金额上来看，上市券商中海通证券、中信证券以及华泰证券位居行业前三，分别为477.08亿元、457.56亿元以及325.73亿元。图17：截至2017年Q2并购数量4088件，涉及规模1.23万图18：截至7/25并购交易金额排名前20的券商并购数量亿元，同比下降28%（左轴）及涉及金额（右轴）1200014018600金额（亿元）同比增长(%)交易数量交易金额（亿元）12016500100001410012400800080103006086000406200400020410020200000-200-40Q1'2015Q2'2015Q3'2015Q4'2015Q1'2016Q2'2016Q3'2016Q4'2016Q1'2017Q2'2017资料来源：WIND，渤海证券资料来源：WIND，渤海证券IPO常态化下，审核趋严。监管层于今年五月下半旬适度调整新股发行的节奏，每周证监会下发的新股批文有小幅减少。就当前市场和监管层释放的信号来看，IPO常态化将持续。截至今年六月末，算上终止审查以及取消、暂缓审核的企业，今年IPO的通过率为68%，而2016年的通过率是92%，IPO的通过率降至新低。3.3通道类资管业务将不断收缩，主动资管规模将持续上涨通道资管规模持续收缩，券商主动管理规模继续上涨，上市券商资管子公司经营业绩逐渐向好。从券商转型开始，主动资管就成为了券商盈利转型发力点之一，进入2017，监管层收缩通道类业务，虽然对券商通道类业务收入有所影响，但由于费率低，对总营收负面影响较小，最多在2%左右。此外就主动资管而言，截至2017年一季度，券商直投基金、集合资管规模增速最快，分别环比上涨20.91%、9.38%。从上市券商资管子公司的经营数据来看，七家可比上市券商资管子公司2017年前五个月共实现营收33.81亿元，同比上涨38.29%，共实现净利润16.79亿元，同比上涨25.43%。除东证资管外，其余六家上市券商资管子公司营收增速的表现都要好于母公司合并报表下总营收的增速，发展主动资管给券商业务收入带来新的增长点。请务必阅读正文之后的免责条款部分10of20 金融服务行业深度研究报告图19：截至今年一季末券商集合资管受托规模（亿元）及图20：截至今年一季末券商定向资管受托规模（亿元）及季季度环比增速（右轴）度环比增速（右轴）2500050%18000016%定向资管规模环比增速集合资管规模环比增速45%16000014%2000040%14000012%35%12000010%1500030%10000025%8%800001000020%6%6000015%4%40000500010%200002%5%00%00%资料来源：基金业协会，渤海证券资料来源：基金业协会，渤海证券图21：截至今年一季末券商专项资管受托规模（亿元）及图22：截至今年一季末券商直投子公司直投规模（亿元）及季度环比增速（右轴）季度环比增速（右轴）500080%3500100%450060%300080%400040%35002500专项资管规模环比增速20%直投基金规模环比增速60%30000%2000250040%-20%15002000-40%20%15001000-60%10000%500500-80%0-100%0-20%资料来源：基金业协会，渤海证券资料来源：基金业协会，渤海证券表2：上市券商资管子公司经营业绩及同比2017年前五个月累计2016年前五个月累计累计营收同比累计净利润同比单位：亿元营收净利润营收净利润长江资管2.021.130.380.12424.87%812.81%海通资管3.061.882.060.7548.66%150.78%光证资管2.010.560.360.06456.93%765.17%东证资管（东方证券）5.691.413.752.0251.76%-29.98%广发资管7.063.707.594.44-6.99%-16.55%招证资管4.002.454.312.54-7.18%-3.51%华泰资管9.975.655.993.4566.35%63.79%资料来源：公司公告，渤海证券请务必阅读正文之后的免责条款部分11of20 金融服务行业深度研究报告表3：大部分上市券商资管子公司业绩增速要大于母公司合并业绩增速2017年前五个月资管子公司累计同比增速2017年前五个月母公司合并报表累计同比增速单位：亿元营收净利润营收净利润长江证券424.87%812.81%-4.00%-32.41%海通证券48.66%150.78%7.32%24.87%光大证券456.93%765.17%-20.19%-21.24%东方证券51.76%-29.98%83.94%72.48%广发证券-6.99%-16.55%-7.83%2.44%招商证券-7.18%-3.51%-8.95-20.48%华泰证券66.35%63.79%56.90%138.47%资料来源：公司公告，渤海证券3.4股票质押业务将告别高速扩张今年上半年先是2月限制房地产企业以股权质押进行融资，而后5月出台减持新规，限制大股东通过股票质押业务变相减持。从政策面上来看，监管政策在引导股票质押业务市场告别前期的高速扩张，进而引导金融机构注重资产质量，提高收益水平。截至2017年上半年，股票质押参考市值规模为1.10万亿元，较去年同期下降10.29%，我们预计今年下半年股票质押规模增速或将持续下降，但由于收益率相对上涨，券商的利息收入水平有望持续上涨。图23：截至2017年上半年券商股票质押参考市值（亿元）及同比增速（右轴）25000300%278.52%250%20000200%15000145.06%150%2332521827100%1000050%50001103889076.86%0%-10.29%23530-50%20132014201520162017H1股票质押参考市值（亿元）同比增速资料来源：WIND，渤海证券请务必阅读正文之后的免责条款部分12of20 金融服务行业深度研究报告3.5监管层政策鼓励券商海外业务发展，当前宏观环境有利于我国券商海外扩张部分券商积极推进海外业务，海外业务营收贡献率逐步上涨。证监会颁布的《证券公司分类监管规定》中提到，对境外子公司证券全业务收入占公司营收比例达到40%、30%、20%，且营收位于行业中位数以上的公司分别加4分、3分、2分，由此可以看出，从政策层面上，监管层鼓励券商发展海外业务。截至2016年末，上市券商中只有中信证券、海通证券境外业务营收对公司总营收贡献率超过两位数，分别贡献21.42%、14.11%。伴随券商海外业务布局力度的加大，包括设立境外资管子公司，兼并海外投行、银行等一系列措施，外加一带一路政策的不断推进，券商海外营收对其总营收的贡献率有望逐渐加大。图24：2016年上市券商海外营收（亿元，左轴）及同比增速图25：2016年上市券商海外营收占总营收比例（右轴）90600%25.00%802016年海外业务营收同比500%7020.00%60400%15.00%50300%4010.00%200%3020100%5.00%100%00.00%-10-100%-5.00%中原证券中信证券招商证券长江证券银河证券兴业证券申万宏源华泰证券海通证券国元证券国信证券国泰君安国金证券广发证券光大证券东方证券西南证券中原证券中信证券招商证券长江证券银河证券兴业证券西南证券申万宏源华泰证券海通证券国元证券国信证券国泰君安国金证券广发证券光大证券东方证券资料来源：WIND，渤海证券资料来源：WIND，渤海证券4.2017年下半年行业盈利预测4.1行业盈利预测核心假设A股日均股基成交额4840亿元。假设2017全年A股月均流通市值42.52万亿元，按照2017年上半年A股换手率（流通市值加权平均）1.42%进行估算，中性假设下我们预测2017年日均股基交易额为4840亿元。2017年全年股权融资规模预计在1.56万亿元。如果按照今年五月下旬开始的IPO小幅放缓的速度，即每周个位数的审核速度，预计2017年IPO数量400家，按请务必阅读正文之后的免责条款部分13of20 金融服务行业深度研究报告照平均募资规模5亿来计算，2017年预计募资规模为2200亿元。按照主板平均承销费率5%，中小板、创业板平均承销费率8%来计算，我们预计行业2017年IPO承销保荐收入将接近145亿元。就再融资来看，再融资政策持续收紧，我们预计2017年规模将同比下降20%至1.34万亿元。根据2016年行业0.9%的平均再融资承销费率，我们预测2017年行业再融资承销收入约为120亿元。2017年预计券商承销规模在4万亿左右。就债券承销规模来说，受债市影响，今年上半年债券承销规模下降幅度较大，尤其是公司债以及企业债，预计下半年将延续上半年行情。预计2017年全年券商债券承销规模约为4万亿元。预计2017年末券商受托资管规模20.25万亿元。受通道类定向资管业务收缩的影响，我们预计2017年末，定向、集合、专项资管计划规模将分别为16.8万亿、3万亿、以及4500亿元。2017年末券商自营规模约为1.2万亿，自营投资收益维持在3.8%左右。受今年上半年债市的影响，部分券商或调整固收仓位，自营规模预计在2017年末为1.2万亿元。就自营投资收益来看，预计上市券商的平均收益率也降至3.8%左右。表4：2017年行业盈利预测核心假设核心假设2014201520162017E日均股基交易额32001100156134840yoy243.78%-48.98%-13.77%经纪业务佣金率（%）0.0670.0510.0380.035yoy-23.88%-25.49%-7.89%IPO融资规模668157816342200yoy136.23%3.55%34.64%再融资规模6973117151721713400yoy68.01%46.97%-22.17%债券承销规模20000293005080040000yoy46.50%73.38%-21.26%日均融资融券余额102561174288978900yoy14.49%-24.23%0.03%集合资管规模4500155742193830500yoy246%41%39%定向资管规模65000101580146857168000yoy56.28%44.57%14.40%专项资管规模366.51793.7543154500yoy389.43%140.56%4.29%资料来源：WIND,渤海证券请务必阅读正文之后的免责条款部分14of20 金融服务行业深度研究报告4.2行业盈利预测我们预计2017年行业营收达到3320亿元，同比上涨1.23%；净利润达到1262亿元，同比增长2.24%。表5：2017年行业盈利预测2014201520162017E营业收入2603575232803320yoy63.00%120.98%-42.98%1.23%经纪业务104926911053805yoy38.00%156.53%-60.87%-23.55%投行业务309532684895yoy78.04%71.96%28.57%30.85%承销保荐收入240394520645财务顾问69138164250投资业务7101414568580yoy1.3299.15%-59.83%2.11%资产管理业务124275296339yoy77.00%121.77%7.64%14.61%利息净收入446591382400yoy141.08%32.51%-35.36%4.71%投资咨询22455152yoy-14.96%104.55%13.33%1.96%净利润963.11244812341262yoy116.00%154.18%-49.59%2.24%净资产9205140001650017500yoy22.00%52.09%17.86%6.06%ROE0.1050.1750.0750.072资料来源：证券业协会，渤海证券5.2017年下半年证券行业投资策略5.1关注低估值，基本面好的大券商如果说之前看券商股，它β属性强、弹性强，其中一个原因是由于之前经纪业务占比过大，券商的经营收入和大盘走势、成交额高度相关。但当前券商转型，我们更应该关注的是券商多元化的竞争格局以及业绩的逐步分化。而就当前的竞争格局来看，资本规模以及主动管理、定价等专业能力将成为券商分化的根本原因，请务必阅读正文之后的免责条款部分15of20 金融服务行业深度研究报告而大型券商由于资本规模优势、专业能力优势，在盈利模式转型的当下具有一定优势。此外，证券行业PB自2012年至今最低为1.49倍，截至2017年7月25日，申万证券行业市盈率为1.8倍，已经非常接近历史底部。除了去年借壳宝硕股份上市的华创证券以外，截至7月25日市净率最低的三家上市券商分别为中信证券、光大证券以及海通证券，分别为1.47X、1.49X、以及1.53X。在大券商基本面向好的趋势下，其估值又处在底部区间，具有较大的潜在向上空间。建议关注华泰证券，公司财富管理业务转型较成功，投行全产业链服务能力强。图26：2012年至今证券III（申万）PB倍数图27：2012年至今证券III（申万）PE倍数660550440330220110002011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-04资料来源：WIND，渤海证券资料来源：WIND，渤海证券表6：截至2017年7月25日上市券商PB/PE倍数证券简称市盈率PE(TTM)[单位]倍市净率PB(LF)[[单位]倍第一创业57.313.54山西证券56.922.60华安证券55.482.91西南证券54.971.77西部证券50.733.06锦龙股份49.094.91中原证券48.883.32太平洋47.962.34浙商证券43.884.18国盛金控43.281.97东兴证券36.022.71东方证券35.832.44方正证券34.072.02请务必阅读正文之后的免责条款部分16of20 金融服务行业深度研究报告国元证券27.461.88国海证券26.601.77国金证券26.151.87长江证券24.742.09国信证券24.252.40兴业证券23.811.63国投安信23.662.24东吴证券23.391.71光大证券23.271.49东北证券23.231.55中国银河22.761.94海通证券22.081.53申万宏源21.862.21华泰证券21.601.59中信证券21.001.47招商证券20.401.71国泰君安18.921.55广发证券15.971.70宝硕股份-276.551.52资料来源：WIND,渤海证券5.2关注弹性大，事件驱动型的中小券商2017年，多为国企背景的中小券商为了在行业转型的关键阶段取得竞争优势，引入市场化改革，启动员工持股计划。员工持股计划的实施有利于公司留住人才。我们建议关注兴业证券（欣泰事件利空逐渐出尽，员工持股计划稳步推进）以及国元证券（公司上半年业绩超预期，市场化改革引入员工持股）。6.风险提示市场低迷影响券商营收。请务必阅读正文之后的免责条款部分17of20 金融服务行业深度研究报告投资评级说明项目名称投资评级评级说明买入未来6个月内相对沪深300指数涨幅超过20%增持未来6个月内相对沪深300指数涨幅介于10%~20%之间公司评级标准中性未来6个月内相对沪深300指数涨幅介于-10%~10%之间减持未来6个月内相对沪深300指数跌幅超过10%看好未来12个月内相对于沪深300指数涨幅超过10%行业评级标准中性未来12个月内相对于沪深300指数涨幅介于-10%-10%之间看淡未来12个月内相对于沪深300指数跌幅超过10%重要声明：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息。本报告的版权归渤海证券股份有限公司所有，未获得渤海证券股份有限公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“渤海证券股份有限公司”，也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。请务必阅读正文之后的免责条款部分18of20 金融服务行业深度研究报告渤海证券股份有限公司研究所副所长（金融行业研究＆研究所主持工作）副所长张继袖谢富华+862228451845+862228451985汽车行业研究小组计算机行业研究小组环保行业研究电力设备与新能源行业研究郑连声王洪磊张敬华伊晓奕+862228451904+862228451975+861068104651+862223861673张冬明朱晟君刘蕾刘秀峰+862228451857+862223861319+861068104662+861068104658医药行业研究小组通信＆电子行业研究小组食品饮料、交通运输行业研究餐饮旅游行业研究任宪功（部门经理）徐勇齐艳莉刘瑀+861068104615+861068104602+862228451625+862223861670王斌宋敬祎杨旭+862223861355+862228451131赵波杨青海+862228451632+861068104686苑建+861068104637证券行业研究新材料行业研究任宪功（部门经理）张敬华+861068104615+861068104651洪程程+861068104609金融工程研究＆部门经理权益类量化研究衍生品类研究债券研究崔健李莘泰祝涛王琛皞+862228451618+862223873122+862228451653+862228451802宋旸李元玮夏捷+862223873121郝倞+862223861600基金研究刘洋+862223861563流动性、战略研究＆部门经理策略研究宏观研究博士后工作站周喜宋亦威张扬冯振债券•经纪业务创新发+862228451972+862223861608展研究杜乃璇+862228451605+862228451945朱林宁量化•套期保值模型研究+862223873123综合质控＆部门经理机构销售•投资顾问行政综合郭靖朱艳君白骐玮+862228451879+862228451995+862228451659请务必阅读正文之后的免责条款部分19of20 金融服务行业深度研究报告渤海证券研究所天津天津市南开区宾水西道8号邮政编码：300381电话：（022）28451888传真：（022）28451615北京北京市西城区西直门外大街甲143号凯旋大厦A座2层邮政编码：100086电话：（010）68104192传真：（010）68104192渤海证券研究所网址：www.ewww.com.cn请务必阅读正文之后的免责条款部分20of20