美联储缩表：真老虎or纸老虎

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1、专题研究固定收益研究报告[Table_BaseInfo]2017年9月19日宏观固定收益研究组陈健恒朱韦康分析员，SAC执业证书编号：联系人，SAC执业证书编号：S0080511030011S0080117080045SFCCERef:BBM220Weikang.Zhu@cicc.com.cn美联储缩表：真老虎or纸老虎？chenjh@cicc.com.cn唐薇分析员，SAC执业证书编号：S0080515110005wei.tang@cicc.com.cn摘要9月19日召开的美联储议息会议很有可能正式

2、宣布缩减资产负债表。虽然缩表此前已经被市场较为充分预期，但鉴于目前美国经济边际走弱，通胀水平以及通胀预期仍较低，使得美联储缩表的进程是否符合预期变得扑朔迷离，更值得关注的是美联储9月议息会议的加息前瞻指引是否会发生变化。此外，欧央行已于9月7日召开议息会议，虽然并未提出QE缩量的方案，但仍然可能在2018年初开始将QE购买量从600亿欧元缩减到400亿或200亿欧元。美联储和欧央行货币政策的边际转向对全球利率水平以及资产价格走势都将产生较强的影响。本文将系统地研究美联储缩表可能的影响大小，核心的观点是

3、，由于美联储的缩表是温和、可控、可预期，缩表只是纸老虎，并非扩表的反向过程，其影响也不对等。1、美联储缩表的背景和本质。08年次贷危机以来，为挽救濒临崩溃的金融市场，美联储共进行了4轮QE，购买大量的国债和MBS，将资产规模扩大到4.5万亿美元，其中国债2.46万亿美元，抵押贷款支持证券为1.79万亿美元。对应负债端的变化，主要是准备金余额从接近于0扩大到2.12万亿美元。缩表的出发点和本质是消除准备金的冗余，将资产负债规模缩减到一个合意高效的水平，提高货币政策效率。值得注意的是，合意资产的最终规模相

4、比QE之前还是较大，即缩表并非缩回到QE之前的状态。2、美联储缩表的预期进度预测。从QE历史看，货币政策目标的清晰传递和央行的市场沟通十分重要，目前美联储在6月14日的FOMC会议对于缩表路径的表态已经较为明晰。纽约联储在7月最新的公开市场操作组合展望中，预测了3种合意的负债规模，分别对应3种资产大小和缩表的路径。最早是2020年第1季度，证券组合缩减到3.5万亿美元；最晚是2023年第3季度，证券组合缩减到2.4万亿美元；中间情况下，资产负债表正常化进程将持续到2021年第4季度，证券组合从4.2万

5、亿美元降至2.9万亿美元，削减规模大概为1.3万亿美元。根据6月公开的缩表计划可以推测，国债缩减主要取决于到期赎回，MBS缩减则主要来自提前偿还和停止再投资。预计二者初始均按缩表上限缩减，后期缩减量低于上限。基于危机后更严的金融监管规则和更高的准备金需求，我们预测资产负债表削减规模大概为1万亿美元左右。由于缩表的路径比较明晰和可控，美联储与市场的沟通也比较充分，可以说目前市场已经基本反映其影响。3、除了美联储的货币政策，其他主要国家的货币政策对评估缩表的影响同样重要。我们结合日欧的经济状况，分析其剩余

6、的QE政策空间。ECB宽松所剩的空间已经不多，PSPP计划即将达到33%的购债上限，面临无债可买的境地。9月7日召开的ECB会议按兵不动，整体偏鸽派，我们预期ECB可能等待9月FOMC会议美联储的表态，在10月的会议作出方向选择，但不排除进一步推迟QE缩减计划。欧洲经济最近有所走强，但结合近期欧元过强抑制出口增长、德拉吉对强势欧元的担忧，鉴于当前通胀仍未实现2%目标，即使ECB10月宣布QE将在明年缩减的计划，力度也可能有限。日本经济虽有转向迹象，但是通胀仍然很弱，潜在增长率也低；因此日央行宽松力度或

7、将延续，延缓退出QE，对全球流动性形成托底。目前的超预期因素关注欧央行的态度。4、回溯1915年至今美联储6次缩表、日本2006年的主动快速缩表、欧洲在12-14年的被动缩表，并根据其缩表的背景、主动或被动、缩表在资产端的体现、期间是否加息等维度以及缩表的幅度与进度等，可以发现：①1929-1931年的经济大萧条中美联储的被动缩表，虽然与本次缩表的背景次贷危机相似，但彼时货币政策先行并未扩表而是直接被动缩表，直接导致了经济的衰退。而美联储两次世界大战期间的先扩表后缩表，进程相对缓慢，对收益率仅有短期扰

8、动，但对收益率的抬升较为有限，或仅在初期抬升、实际缩表时收益率下降；此外缩表对经济和通胀一旦构成负面影响后，也制约了收益率大幅上行的空间。②日本央行2006年连续4个月内主动快速缩表，对经济和市场造成较大冲击。③欧元区银行提前偿还LTRO引发ECB被动缩表，由于缩表时间跨度较大，给予了市场充分的反应时间，经济并未受到较大影响。可见缩表是否可预期本身对缩表产生的影响有质的不同。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中金公司固定收益研究：2017年9月19日5