美联储缩表的影响分析

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1、美联储缩表的影响分析美联储未来资产规模和构成的预估关于美联储缩表最不确定、争议最大的是美联储未来计划维持的资产量。总的来看，它不可能缩减到金融危机以前的规模；目前包括美联储在内的各方意见更倾向于维持相对大的规模。从美联储资产占GDP比值看，衡量美联储资产合理性的不仅有绝对量，还有占GDP比值。掘哈佛大学教授弗格森(Ferguson)等人对12家发达经济体央行资产负债表规模研究发现：这些央行资产古GDP比值通常在10%〜20%。而美联储历史上发生过的缩表相对规模一般是回落并稳定在6%左右。目前美联储资产占GDP

2、比值力25%,高于大萧条和第二次世界大战时的22%。因此预计本次缩表计划的目标是将该比值下降到10%以下。按此推算至少需缩减2.7万亿美元资产，包括1.7万亿美元的抵押支持债券(MBS)和近1万亿美元的国债。从美联储负债规模看，美联储负债包括流通中通货、银行储备金和其他非货币负债。前两者构成基础货币。其中通货的变化相对确定并且被动，因此决定资产负债表规模的主要且更不确定变量是银行储备金合理水平。通货和银行储备金这两个项冃在未来不可能缩减到危机前，至丁规模大小则取决于以下因素：首先，未来十年随着名义GDP上升、

3、低利率以及全球美元需求上升，通货规模可能在未来十年间升至2.5万亿美元以上。其次，随着美联储缩表，银行流动性减少，其在美联储的储备金也会减少。但在美联储持续对储备金付息情况下，银行储备金不可能大幅减少。此外银行储备金在一定程度上也受到监管，即银行必须维持一定比例流动性资产要求的影响。因此储备金估计至少在0.1万亿〜1万亿美元。从美联储实施货币政策和维持金融稳定看，维持相对大的资产负债表或许有助于实施货币政策和维持金融稳定。其一，危机活随着储备金人幅上升，联邦基金市场萎缩，美联储的利率政策执行机制也相应地从公开

4、市场操作转向综合利率框架，其中储备金利率成为联邦基金利率区间上端。美联储若打算完全回归公开市场模式，则在缩表完成后，超额储备金也随之回到0;美联储若继续采用现有机制，并且进一步向常规利率走廊模式过渡，则必须维持足够量的超额储备金和资产规模。这两种模式都被实践证明为合理有效。其二，应对危机的实践显示美联储维持足够多的资产有助于维护金融市场特别是货币市场稳定。资产负债表在未来特别是在衰退期很可能更加频繁地作为货币政策工具使用，美联储需耍维持一定量的资产。其三，除了资产负债表规模外，久期(duration)管理也逐

5、渐成为美联储货币政策的重要工具。美联储在应对危机实践中尝试通过对各种期限资产的买卖来直接干预中长期利率，从而达到调整收益率曲线形态的目的，并且取得成效。即使在利率正常化之后，美联储也可能将资产买卖作为常规化政策工具。而这些需要美联储持有相对大的各种期限结构的债券资产。目前关于合理资产规模的分歧较大。主要的观点有：伯南克及其他经济学家更倾向于维持更大的资产规模。伯南克认为目前应该为2.5万亿美元，而未来十年则可能更多。耶伦则更主张回归危机前水平。根据路透考察，15家一级经纪商预测的中值为2.75万亿美元。至于资

6、产构成则相对明确。美联储的2014年原则与计划指出：未来的债券持有以国债为主，尽量减少对经济部门信贷配置的影响。美联储缩表方式和程序的预估从理论上说，缩表可采取以下方式：直接在市场出售所持资产；停止对到期资产本金收入的再投资，即自然缩表；通过期限调整买入短期、卖出长期债券，缩短持有资产的久期，以加快自然缩表速度。从历史实践看，美联储很少主动出售资产。上一次美联储缩表是在第二次世界大战结束后，当时美联储资产负债表规模与目前可比，但美联储并未主动缩表，而是用了大约30年时间让资产与GDP的比值随GDP增长而逐步降

7、低。从利弊得失看，美联储计划采取冇序和可预测的方式缩表。而自然缩表相对有序和可预测，对市场冲击小。这又可分为：渐进式一一逐步缩减再投资规模，这一方法缩表时间更长，但对市场冲击更小；一次性完全停止再投资，这一方法更容易同市场沟通，缩表更迅速，但同时也可能加剧市场波动。美联储很可能采取渐进式自然缩表。对MBS主要通过自然缩表，但在后期则可能出倍其中有限的剩余部分。预计在2017年9月议息会议上透露缩表计划，包括缩表时间安排、方式、目标资产量等，并与市场充分沟通，以最大限度降低对市场的冲击。若经济金融表现符合预期，

8、则在12月议息会上正式开启缩表程序，宣布从2018年某个时点开始执行缩表计划。若经济金融表现继续符合预期，则在2018年按计划开始缩表。至于缩表的速度，取决于美联储减少再投资的幅度，同时也取决于资产的期限分布。从目前的资产结构看，2017到期的资产0.15亿美元，占全部资产的4%,2018〜2022年到期1.2万亿美元，这期间到期的主耍是国债而非MBS,并且国债大部分将于2018年和2019年到期，