2类别股与中国公司法的演进朱慈蕴

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1、类别股与中国公司法的演进类别股与中国公司法的演进朱慈蕴沈朝晖摘要：融资市场的发达是公司制度变迁的内在动力，这是公司法演进的规律之_。类别股具有债权与股权双重属性，其实质是股份的经济利益与投票权分离。类别股的创设不仅为公司融资创造了巨大空间，而且会深刻影响我国公司制度的整体演进，更可促进商事组织法层面的制度创新与完善。类别股从根本上打破了经济利益与投票权等比例的公司结构与激励基础，赋予了股东平等原则新内涵。作为商业组织法核心的信义义务将进一步向多层次演化，强制性规范与公司章程自治功能之间的互动将在类

2、别股私人创设的过程中得到更大发挥。必须贯彻法定原则，以构筑多群体利益平衡的类别股制度。关键词：类别股股东平等利益平衡类型法定作者朱慈蕴，清华大学法学院教授（北京);沈朝晖，清华大学法学院博士后研究人员（北京)。2011年，甘肃省高级人民法院认定私募股权投资者和公司之间签订的对赌协议无效，引发实务界的广泛反响。本案_审法院兰州市中级人民法院认为双方的约定不符合《中外合资经营企业法》关于企业净利润应根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，因此无效；二审法院甘肃省高级人民法院认为本案合同“名为联营，实

3、为借贷”，不符合相关法律规定，确认合同无效。①双方均不服，向最高人民法院申请再审。最高人民法院在近期作出判决，确认海富投资与甘肃世恒之间的对赌条款无效，理由是该补偿条款损害了甘肃世恒的公司利益和债权人利益，但是对赌协议中甘肃世恒的大股东香港迪亚公司对甘肃世恒公司的担保条款合法有效。②该案中的对赌条款具体为《增资协议》中的“业绩目标约定”和“回购约定”两个条款。对赌条款的实质为“估值调整机制”，它与私募股权投资常用的其他特殊①本案具体案情，请参见彭冰：《“对赌协议”第一案分析》，北京仲裁委员会编：《

4、北京仲裁》第81辑，北京：中国法制出版社，2012年，第197—198页。②最高人民法院民事判决书（2012)民提字第11号。•147•?1994-2014ChinaAcademicJournalElectronicPublishingHouse.Allrightsreserved,http://www.cnki.net类别股与中国公司法的演进投资条款，如反稀释条款、表决权分配条款、否决权条款等，反映了不同类型股东的投资偏好和不同需求。该案中的私募股权投资者对是否享有股份表决权并无太大兴趣，因为他

5、只持有被投资对象385%的股份，影响不了控股股东对公司的控制力。但他特别偏好利润回报的安全性，因而通过协议特别约定业绩目标和回购权。这种合同交易结构设计的合法性与合理性都值得商榷。普通股将财产权和表决权捆绑在一起，无法满足投资者对财产权或表决权的特殊需求，而公司类别股恰好具有投资者放弃股权内容中的表决权，但相应获得稳定利润回报的功能。①一、类别股：满足公司融资多样化与投资偏好差异公司既是投融资与创造财富的工具，又是投资者的集合体。在前一个意义上，公司意味着融资来源、渠道、方式和工具的多样化，在债和

6、股这两种基本融资渠道的基础上，衍生出一系列类似债券或者类似股份的融资工具，比如可转换证券、权证、类别股等。投资者的集合体则是指公司存在多种投资需要和不同层次的投资者，比如期待获得更多财产利益分配的投资者，或者希望对公司享有一定控制权的投资者。现代公司理论研究表明，股东“同质化”的假定不成立，而股东“异质化’’表现为股东之间投资目的与认知的差异化。②就私募股权投资者而言，由于创业企业的信息不对称和营业进展的波动性，投资者和企业常常拟定一些特殊的投资条款，以保障私募股权投资的基本回报和投资安全。一般而

7、言，私募股权投资者和创业企业有相互捆绑的需求，防止彼此在未经己方同意的情况下擅自退出或转让股份；私募股权投资者往往对公司的控制权不十分在意，因为它的商业模式是在一定数量的创业企业中进行分散化投资。与这些私募股权投资者相对应的是企业的创始人与原股东，他们追求在引进股权投资的同时维持对企业的日常控制权，因此，企业创始人通常选择让渡一部分金钱利益，但要求维持董事会的多数席位和对企业的控制。由于公司法没有特别规定，实践中往往通过投资者与公司或原始股东进行个别的合同约定，以满足投资者和公司各自的特别要求。通

8、过合同进行特别约定的解决办法虽具有灵活性，但这种合同安排有较大的法律不确定性。在财产权（盈余分配权、剩余财产分配优先权）的特殊约定中，如果某些投资者享有优先清算权，则违反了我国公司法关于清算财产分配的强制规定；投资者与公司签订的股权估值调整①由于信息、不确定性与激励等问题，私募股权投资者往往会采用优先股之类的特别安排来自我保护。（参见RonaldJ.Gilson/‘EngineeringaVentureCapitalMarket:LessonsfromtheAmericanExpe