实物期权在cdm项目投资中的应用

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1、实物期权在CDM项目投资中的应用实物期权在CDM项目投资中的应用　一、实物期权的解释　　传统的投资决策方法主要采用现金折现法（即DCF法），该方法没有考虑项目未来现金流的不确定性和项目执行过程.L.中的灵活性，有时会导致错误的资本预算决策。投资于实物资产，经常可以增加投资人的选择权，这种未来可以采取某种行动的权利而非义务是有价值的，它们被称为实物期权。只要未来是不确定的，管理者就可以利用拥有的实物期权增加价值，而不是被动地接受既定方案。实物期权方法最初是由Steyers在1977年提出的，他指出，一个投资方案的价值

2、来源于目前对所拥有资产的使用，加上一个对未来投资机会的选择。实物期权相对于传统评价方法的突破点在于其建立的不确定性能创造价值，并能够量化不确定性带来的价值。Trigeorgis将实物期权分为七类：延迟期权、阶段性投资期权、规模变动期权、放弃期权、转换期权、增长期权和多重相关期权。　　二、实物期权在CDM项目投资中的应用依据　　清洁发展机制，简称CDM，是《联合国气候变化框架公约》（UNFCCC）第三次缔约大会通过的缔约方在境外实现部分减排承诺的一种履约机制，其核心内容是由工业化国家提供资金和技术，在发展中国家实施具

3、有温室气体减排效果的项目。　　目前，中国被许多国家看作是最有潜力的减排市场，成为国际碳市场最大的提供方之一。越来越多的企业看到了全球变暖带来的商机。据中国清洁发展机制（CDM）网站统计，截止到2010年9月26日，经我国CDM审核理事会批准的项目已达3240项，其中有1588项已经在国际CDM执行理事会（EB）批准注册，547项已经签发核证减排量（CERs）。　　CDM项目的开发周期包括项目设计、国内政府审批、第三方制定机构DOE审批、CDM执行理事会EB注册、DOE核实、EB签发核证减排量CERs等阶段。CDM项

4、目开发周期长，审批程序复杂，中间环节较多。经验表明，CDM项目从项目开发到获得第一笔CERs签发需要的时间至少超过两年。随着国际规则越来越趋于严格，CDM注册率低，签发率更低，CDM项目在最终获得CERs收益的过程中存在着很多不确定性风险。　　不确定性风险分析的方法有多种，如实物期权法、敏感性分析法、概率风险分析法等。考虑到CDM项目投资的阶段性特点和各阶段的影响因素各不相同，以及数据可获得性和可量化性等特点，与其他评价方法比较，实物期权法能够使投资者适时地分析外部环境的变化，及时调整投资战略、时机以及规模等，并且

5、能够对忽略、低估或无法确定投资价值的传统决策方法做出必要的修正或补充。　　三、CDM项目投资中的实物期权应用类别　　（一）CDM项目投资中的延迟期权价值。延迟期权是指不必立即实行某项目，通过等待，公司能够获取关于市场、价格、成本和其他一些方面的新信息，因此存在等待接受新信息的期权。从时间选择来看，任何投资项目都具有期权的性质。学者们讨论延迟期权价值时是基于项目具有一定的延迟投资起始时点的，如果一个项目在时间上可以延迟，它就是未到期的看涨期权，它赋予企业在今后某个时刻进行项目投资的权利，当市场环境变化不利时，决策者可

6、以延迟投资。　　任何CDM项目开发都必须按照EB批准的方法学进行项目文件设计（PDD），如果拟议项目没有所对应的批准方法学，则首先需要开发新方法学。新方法学的开发周期通常在12个月左右，其中大约1/4得到批准。即使已批准的方法学，在方法学应用的过程中EB将不断修改或者更新。PDD从网上公示到提交EB注册至少需要12个月左右的时间。此外一些CDM项目咨询方和开发方对已有方法学的理解和应用存在偏差，从而导致项目进展缓慢。CDM需经国内政府审核和DOE审定，整个审定过程大约需要9个月左右。此时CDM项目仍面临注册风险，包

7、括EB审查风险（延迟项目注册）和EB拒绝注册风险（否定项目）。从投资决策到项目投资执行，项目往往会产生相当长时间的延迟投资。在DOE核定和签发CERs的过程中，仍存在4个月左右的时间延迟。　　（二）CDM项目投资中的增长期权价值。增长期权是指项目投资者获得初始的投资成功后，在未来的时间内能够获得一些新的投资机会。增长期权往往与项目的分阶段投资有关，一定程度上表现为延迟期权。CDM项目投资是分阶段投入的，任何后续阶段的投资都是建立在之前的投资基础上的，各阶段的交易成本、时间延迟、不确定性因素各不相同，因此各阶段审核通

8、过后投资者应对CDM项目进行重新评价分析。根据联合国开发计划署UNDP的研究报告，每个大规模CDM项目注册前的交易成本在6万-20万美元之间，注册后的交易成本为注册前的2-4倍。　　（三）CDM项目投资中的放弃期权价值和转换期权价值。放弃期权是指在实行某个项目后又放弃该项目。转换期权通常与放弃期权联系在一起。未被核定通过的CDM项目可将项目资产用到公司的其他