我国上海期货市场羊群效应实证分析

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1、我国上海期货市场羊群效应实证分析我国上海期货市场羊群效应实证分析一、引言　　羊群效应最开始描述的是动物（牛、羊等）的群体性活动，经常会出现羊群中的羊（从羊）效仿头羊的现象，后来这个概念被人用来形容一种非理性现象。这个非理性现象后来被金融学家描述金融市场中的一些行为：出于信息不充分和缺乏了解，投资者很难对市场未来的不确定性做出合理的预期，往往是通过观察周围人群的行为而提取信息，在这种信息的不断传递中，许多人的信息将大致相同且彼此强化，从而产生的从众行为。简单来说，就是投资者在进行金融决策时害怕失误，于是他们会倾向于模仿市场上绝大多数人的投资决策。羊群效应作为

2、一种从众心理，其被认为是造成金融市场剧烈波动的原因之一。　　近些年来，学者们对于股票市场与基金市场羊群行为的研究已经日渐成熟，对于期货市场鲜有研究。期货与股票基金存在着某些共性，基本可以认为我国期货市场也存在着羊群行为现象。同时，上海作为我国的金融中心，其发展对于我国期货市场来说具有导向性作用，探究上海期货市场的羊群行为最具有代表性。在这种情况下，加深对上海期货市场羊群行为的认识、理解和研究是十分有意义的：一是为监管机构管理期货市场提供理论依据，出台更有效的政策；二是对广大的期货投资者予以警示，避免由于自己的非理性造成更大的损失。　　二、CSADt=

3、Ri

4、，t-Rm，t

5、（1）　　其中，Ri，t是单个期货合约i在t交易日的收益率，Rm，t是t交易日上海期货市场整体收益率，N是期货市场上交易的品种数目。考虑到市场上涨时与市场下跌时结果可能会不相同，因此我们将上涨的市场和下跌的市场分开来研究，即对这两个市场分别建立模型：　　CSADtup=？琢1+？茁1up

6、R

7、+？茁2up（R）2+？滋t（2）　　CSADtdo，t=Pi，t（5）　　根据每日市场价格指数和每个期货的价格指数，得出每日市场收益率Rm，t和每种期货的日收益率Ri，t：　　Ri，t=lnPi，t-lnPi，t-1　　Rm，t=lnPm，t-lnP

8、m，t-1　　根据市场收益率的正负，将样本分为上涨的市场样本和下跌的市场样本，并分别对方程（2）、（3）进行多元非线性回归。　　本文将上述公式所计算出的每日CSAD值与市场收益率绘于图1中。从图中可以看出，无论市场上涨还是下跌，CSAD与市场收益率之间并不存在明显的线性关系，初步判断我国上海期货市场整体上存在着羊群效应。下面进入更深层次的分析。　　（三）平稳性检验　　在进行回归分析时，通常有一个数据平稳性的假定，如果数据不平稳，进行回归的话会产生伪回归。因此本文在对方程（2）、（3）进行回归前，要对各个变量的数据进行平稳性检验，本文运用ADF方法对序列进行

9、平稳性检验（见表1）。　　（四）异方差检验　　根据残差平方序列的偏相关函数图，方程（2）的偏相关图在8期之后出现截尾现象，滞后期选择8期。　　根据结果显示，方程（2）的F统计量与卡方统计量的P值均小于0.05，拒绝原假设，说明方程（2）残差序列存在条件异方差。方程（3）的F统计量与卡方统计量计算的P值均大于0.05，不能拒绝原假设，方程（3）不存在ARCH效应。　　经过上述检验，发现方程（2）残差具有ARCH效应，因此本文将建立残差具有ARCH效应的CCK模型来检验。　　四、对期货市场实证分析的结果　　从表4中可以看出：？茁1up为正但不显著，表明横截面绝

10、偏离度随市场涨幅的增加而增大；？茁1do，t都呈非线性关系。根据二次函数的特征，当市场上涨时的临界值为=3.6%，当市场下跌时的临界值为

11、

12、=10.05%。可见，当市场收益率小于临界值时横截面绝对偏离度CSAD才会下降。在我们的样本期间，市场涨幅度小于3.6%的样本占到了上涨样本的30.84%，市场跌幅小于10.5%的样本占到了下跌样本的44.78%。　　以上得出的数据均可以在实际中得到证实：2016年，螺纹钢期货1605合约高开高走，仓量不断刷新纪录，这难道没有追涨的因素存在吗？仔细分析便会发现，自从2015年的股灾，我国股票市场依旧低迷，大量的存量资金

13、无处投资，此时恰逢国家出台供给侧改革等相关政策，推高了商品期货市场。螺纹钢、热轧卷板等期货价格的走高，不乏需求回暖的可能，但也存在着投机分子追涨的可能性。2015年7月8日，期货市场除黄金等少数几个品种外集体跌停，特别是铜、锌等有色金属暴跌，可能源于投资者对于经济层面上的担忧，但如此一致的跌停是非常不理智的，投资者缺乏一个准确的判断，导致杀跌的现象发生。　　五、结论　　本文运用Chang，Cheng和Khorana（2000）所提出的模型，以2011年1月4日至2016年1月11日共976个交易日为样本，对我国上海期货市场进行羊群效应实证检验，得出以下结论

14、：　　首先，从整体上看，我国上海期货市场存在着羊群效应。目前在我们