中国房地产价格波动与货币政策分析——基于贝叶斯估计.pdf

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1、经济科学·2011年第3期中国房地产价格波动与货币政策分析——基于贝叶斯估计的动态随机一般均衡模型梁斌李庆云（北京大学经济学院北京100871）摘要：本文基于贝叶斯估计构造了一个包含房地产部门的动态随机一般均衡模型，刻画了各种宏观经济冲击对房地产价格和其他宏观经济变量的动态影响机制，比较了首付约束和利率两种房地产市场调控工具。通过方差分解发现，针对房地产市场而言，中国的货币政策总体上是宽松的，且房地产成本冲击是中国房地产价格波动的主要因素。最后，证明了温和地对房地产价格波动进行反应是中国的最优货币政策，可以降低通货膨胀和总产出的波动，从而

2、最大化社会总福利。关键词：房地产价格货币政策贝叶斯估计一、引言自1998年中国实行货币化住房制度后，中国的房地产市场得到了快速发展，房地产投资增速平均都超过固定资产投资增速，房地产逐渐成为国民经济的支柱产业。房地产市场已不再是一个被动反映宏观经济的部门，而应该作为能够影响整体宏观经济的一部分来考虑。近年来针对房价不断上涨，中国政府出台多项政策来稳定房地产市场，包括多次调整金融机构贷款利率和房地产抵押贷款首付比例，但是中国的房地产价格总体上一直持续快速上涨（见图1）。从世界范围内看，近二十多年里世界主要经济体的房地产价格波动日益加剧，经历了

3、房地产市场的泡沫形成、放大到最终破灭的多个周期，伴随着资产价格的破灭，实体经济也出现剧烈的波动，导致了经济的不稳定性，因此引发了学术界对于房地产价格波动和整体经济以及相关政策关系的思考和研究。房地产市场之所以不同于其他商品市场，是因为房地产本身具有双重属性，既是消费品也是投资品。房地产抵押贷款融资已经成为个人从银行获得贷款的主要途径，因此研究房地产市场就必须把房地产价格纳入到货币政策传导机制中去。清泷和摩尔（Kiyotaki和Moore，1997）提出，贷款人的抵押资产价格会影响其从银行贷款的能力，贷款人从银行获得的信用额度取决于抵押资产

4、的价格，反过来这些价格又会影响其信用额度，这种信用额度和资产价格之间的动态影响过程，使得信用约束和资产价格成为冲击产生效果、持续并放大同时传导到其他部门的传导机制。基于货币传导的信贷渠道理论，更多的学者开始关注资产价格和货币政策之间的相互关系以及在资产价格波动下的最优货币政策问题，讨论主要集中在中央银行是否应该对资产价格进行反应。伯南克和哥特勒（Bernanke和Gertler，2000）认为，只有资产价格变动影响到了央行对通胀的预测时，货币政策才应对17资产价格作出反应；一旦央行将资产价格纳入到通货膨胀预测过程中，货币政策就不应该再对资

5、产价格波动做出反应。埃柯维罗（Iacoviello，2005）在新凯恩斯模型框架下引入房地产，发现房地产抵押贷款极大地放大了总需求对房地产价格冲击的反应，但中央银行对房地产价格的反应的福利收益很小。另一方面，以古德哈特（Goodhart，1995，1999）为代表的研究认为，当资产价格与基本面存在差异时，货币政策应当直接对资产价格的波动作出反应，从而更好地实现宏观经济的稳定。图11998年房改以来的中国房地产价格50004000)元(价格300020001998200020022004200620082010数据来源：中经网数据库，由商品

6、房销售总额除以商品房销售面积计算获得。针对中国房地产价格、货币政策之间的相关关系的研究主要集中在以下两个方面。一是利用计量的方法，对其进行实证分析。如王来福和郭峰（2007）通过实证研究，发现货币供应量与利率变化冲击对中国房地产价格有正向影响。另外，王擎和韩鑫韬（2009）通过研究认为中央银行应该控制房价波动，但是没有必要直接干预房地产价格。二是基于理论模型的基础上，对房地产价格和货币政策进行比较静态分析。例如张涛、龚六堂、卜永祥（2006）建立了一个两资产按揭贷款模型，史永东和陈日清（2008）建立了一个随机最优控制模型，都发现房地产价

7、格和贷款利率有较强的正相关关系。综上所述，现有文献对中国房地产价格与货币政策关系仍然停留在基于计量方法的运用，而即使是有理论基础的文章都是建立在比较静态分析的基础上，无法进行政策的动态分析。本文尝试在动态随机一般均衡模型下，在代表性家庭的效用函数中引入房地产消费，在理论模型中引入房地产生产部门，并把房地产作为代表性家庭获得贷款的唯一途径，从而构建带有房地产生产和消费以及房地产抵押贷款的动态随机一般均衡模型，为分析房地产价格与中国货币政策的关系提供一个可操作的分析框架。研究众多宏观经济冲击对房地产价格和其他宏观经济变量的动态影响机制，从定量

8、的角度分析造成中国房地产价格波动的主要原因，最后讨论了中国的最优货币政策选择问题，研究为实现宏观经济的稳定，中央银行是否应该对房地产价格波动进行反应。18二、理论模型本文假设经济中存在六个部门