地方债发行短期难以形成有效市场

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1、【地方债发行短期难以形成有效市场】今年以来，地方债发行和置换成为国内市场关注的一件大事。这关系到地方债务是否得到有效缓解、银行对地方的信贷是否会变成坏账，以及未来地方政府发展经济从哪里筹措资金等现实问题。日前，江苏省首批地方政府债券置换顺利完成。江苏省完成了522亿元地方政府一般债券的发行。其中包括置换的一般债券308亿元和新增的一般债券214亿元。本次债券发行有3、5、7、10年四个期限，各个期限发行利率分别为2.94%、3.12%、3.41%和3.41%，比当天相同期限的国债收益率平均高5个BP，认购倍数在1.6倍以上，显示市场需求良好。在江苏

2、拉开地方债发行大幕后，5月21日，新疆也开展了地方债利率招标。新疆地方债招标各期限的中标利率均为投标区间下限，相比江苏地方债，中标利率稍低，投标倍数高出很多。新疆地方债3年期、5年期、7年期、10年期中标利率分别是2.84%、3.07%、3.37%、3.41%，投标倍数分别为2.93倍、2.87倍、2.81倍、2.74倍。此外，湖北省计划于5月27日开展地方债利率招标，各省市地方债公开发行也在筹备中，19个地方政府已相继下发了关于组建政府债券承销团的通知。江苏和新疆的地方债投标结果还不错，这在一定程度上提升了其他地方债发行的预期。不过有业内人士认为

3、，没必要太纠结于具体的数字和倍数，地方政府作为发债主体不是独立的经济体，没有资产负债表，又不可能破产。从投资收益的角度看，这种利率水平实在缺乏吸引力。既然如此，为什么银行在地方债置换中表现得还比较踊跃？实际上，这对银行来说也是没有办法的办法。地方债置换的实质是中央帮地方政府减负，地方政府发行低利率（3%左右）的地方债，用来置换到期或即将到期的高利率（7%左右）地方融资平台贷款。在此种情形下，地方政府欠的债没少，但利息负担少了，同时把眼前还不起的贷款变成了更长期限的地方债（实质是拿时间换空间）。对银行来说，把贷款变成债，虽然收益少了很多，但至少存贷比

4、降下来了。此外，银行承销购买地方债算的是综合账。有银行人士算了个账，即使加上票息免税，向央行质押带来的低成本资金和地方财政存款等未兑现的好处，估计可以勉强持平。银行业人士自我安慰到：尽管眼前收益减少了，但银行手中资产的风险在降低，只好用“吃亏是福”来安慰自己。地方债如果以上述定向承销的方式置换，恐怕市场对这类地方债市场的形成不要抱太多希望。一是定向承销的原则是“谁家的孩子谁抱走”，各家银行拿到的承销额度就是自己此前的信贷数量。这种方式之所以能够成行，完全是政府行政推动的结果：中央政府给政策，地方政府负责操作，银行被要求接盘。二是这类债券在一级发行之

5、后，估计不会有什么流动性。如此低的利率，其他投资者估计会少有兴趣来接盘。三是未来的地方债务发行情况，在相当程度上取决于地方经济水平和地方政府的协调能力。地方经济水平好，地方政府的财政资金比较充足，地方债的置换和发行就有更多的筹码。最终分析结论（FinalAnalysisConclusion）：地方债务置换和发行刚刚拉开序幕，其成功与否仍取决于政府行政推动和协调能力。短期之内，地方债发行与置换不会形成一个有效市场。（AHJ）返回目录【形势要点：中国的地区经济差异可能被严重低估】不久前的各省一季度的GDP数据正式出炉，在全国经济增长放缓的情况下，各地区

6、的差异却愈发的明显。考察一下全国各地区的增长速度，会发现此次经济放缓对部分地区的影响远大于其他地区。其中受影响最大的，正好也是那些承受能力最弱的地区。根据一季度的统计数据，辽宁省一季度GDP增速仅1.9%，黑龙江和吉林分别为4.8%和5.8%，三省GDP增速都远低于全国，分别列倒数第一、第四和第五。而在2014年，东北三省就已“榜上有名”，黑吉辽三省分别增长5.6%、5.8%和6.5%，位列倒数第二、第三和第四。另外，中西部的一些资源大省因为煤价和油价等大宗商品价格大跌，形势也不容乐观，GDP增速出现了大幅下滑。今年一季度，山西省增长2.5%，同比

7、下跌了3个百分点，排名倒数第二。陕西、新疆增速均为6.9%，同比分别下跌了2.6和3.3个百分点。可以看出，东北地区出现了断崖式的下跌，而中西部一些资源大省的经济增速也明显放缓。这些地区的经济，过去往往高度依赖投资，尤其是房地产投资拉动增长（比如东三省），或者是严重依赖能源及资源行业（中西部资源省份），导致其产业结构单一，抗打击能力弱，更容易受到外部冲击。在全国经济放缓之时，这些地区所受到的负面影响也远远大于其他省份。（RCX）返回目录【形势要点：营改增最快有望于上半年收官】2015年是我国“营改增”改革的收官之年，按照国家“十二五”规划的要求，在

8、2015年年底前，营改增将全面覆盖服务业。5月18日，国务院批转了发展改革委《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见