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1、上市公司债务融资与投资支出关系研究毕业论文摘要:本文使用2002-2004年的上市公司面板数据,研究了实际控制人、财务杠杆与投资支出之间的关系。研究发现,负债水平,尤其是以银行借款比率表示时,与投资支出负相关,并且上市公司的实际控制人影响了这种负相关关系,在非国有控制上市公司中,投资支出和负债水平的负相关关系尤为显著。关键词:上市公司;财务杠杆;投资支出90年代以来,我国固定资产投资过快的增长速度和国有企业过高的负债水平成为经济领域和学术界关注的热点。投资领域关注的热点是宏观投资状况和投资效率,融资领域关注的热点是负债水平的影响因素和负债水平与企业收益的关系。这些领域的研究取得了很多有价
2、值的结论,但是对于投资支出和融资因素之间关系的研究还相当缺乏,本文拟在此方面结合我国现实实践进行研究,以期得出可供参考的结论。1、文献回顾MM(1958)的开创性研究证明,在完美资本市场条件下,公司投资决策和融资决策是不相关的。如果他们所提到的假设条件得到满足,那么公司的内源融资和外部资金是可以相互替代的,因此企业的负债水平、内生现金流等因素就不会影响到其资本支出决策。但是在存在着信息不对称和代理问题等非完美因素的现实市场条件下,企业的资本支出和负债水平则是相关的。从20世纪70年代以来,西方许多学者开始借鉴其他理论来研究负债水平对企业行为的影响。理论上,债务融资对企业投资支出产生3个方
3、面影响:1是资产替代(即过度投资)。JensenMeckling(1976)认为,在负债较大的资本结构下,股东/经理将具有强烈的动机去从事那些尽管成功机会甚微,但1旦成功将获利颇丰的投资。因为,如果这些投资成功,他将获得大部分收益;而若失败,则由债权人承担大部分费用。2是投资不足。Myers(1977)认为,当经理与股东利益1致时,经理将拒绝那些能够增加企业市场价值、但预期的收益大部分属于债权人的投资。虽然新增投资可以增加企业的价值,但增加部分只能先用于偿付债权,而股东的投资却不能足额补偿。这种情况下,负债削弱了企业对好项目进行投资的积极性。3是抑制过度投资。Jensen(1986)由于
4、管理者的行为无法完全证实,管理者持有的自由现金流量越多,就越有可能从事那些可以为自己牟取私利而于股东无益的投资。而如果进行债务融资,就增加了管理者还本付息的压力,减少了管理者可以进行无效投资的自由现金流量,从而抑制企业管理者低效的投资冲动。国内学者也进行了1些建设性的研究。江伟(2004)对沪深两市747家上市公司按成长性进行了划分,对其负债比率与公司价值之间的关系进行了实证检验。研究结果表明,在我国,无论对于高成长还是低成长的公司,上市公司的负债比率与公司价值之间都呈显著的负相关关系,负债的两面性没有在我国的上市公司中表现出来。童盼、陆正飞(2005)验证了负债融资对企业投资行为的上述
5、影响。他们发现,在低项目风险企业中,负债不但引起投资不足,而且发挥了它的相机治理作用;而在高项目风险企业中,负债在发挥其相机治理作用的同时引起了资产替代效应,而且负债的相机治理作用更强些。李胜楠(2006)实证结果表明,在国有股比例低的公司中,高负债抑制了高增长性企业的投资支出;国有股比例高的公司中,高负债既没有约束低增长性公司的过度投资也没有抑制高增长性公司的正常投资。综上所述,国内外学者对负债融资影响企业投资行为的研究结果并不1致,这固然有研究数据选取以及方法不同的因素。然而,债务治理机制的1个重要前提条件是,债务必须具有硬约束功能,即1旦企业到期发生债务违约,则债权人将有足够的能力
6、和意愿对债务人实施相应的惩罚,比如,要求企业依法破产,或追究企业经理的个人责任等。如果这1前提不成立,债务将难以限制经理的过度投资冲动,从而难以发挥其治理功能。因此,如果研究我国上市公司的债务治理问题,势必应该从更为实质、更为根本的因素出发,即对上市公司背后的政府行为以及公司所处治理环境的考察。因为,债务只是法律规定的公司义务,但是如果法律对公司义务规范不利或者政府力量对债务的实现产生重大影响,债务可能仅仅是1个形式。2、制度背景及研究假设当前,我国的资本市场是1个新兴市场,同时又根植于我国的转型经济中,新兴加转轨的双重特征使得在我国的资本市场上:政府行为对资源配置具有重要影响;上市公司
7、主要由政府控制;投资者法律保护水平低下。当政府的角色纳入到企业的投资决策和银行的贷款决策的分析框架之后,我们发现,西方财务理论所强调的债务治理的先决条件,即债务的硬约束特征,事实上难以有效满足。为了分析方便以及研究的需要,下面我们分别以国家控制上市公司和非国家控制上市公司进行分析。从国有控制上市公司方面来看。首先,由于没有国外发达的债券市场,我国国有控制上市公司的债权人1般是国有商业银行。尽管目前银行业的市场化改革正在进行,但是,由
