投资金融之 中金中国债券—万科转债投资价值分析

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1、中国国际金融有限公司ChinaInternationalCapitalCorporationLimited中国固定收益证券:可转债徐小庆,xuxq@cicc.com.cn张继强,zhangjq@cicc.com.cn(8610)65051166万科A02年以来股价表现要点：2004年9月23日万科转债投资价值分析87赎回价万科A深证A股·万科公司专注于需求相对平稳、开发风险较低的住宅市场，是我国房地产行业的领跑者。·与国内其他房地产企业相比，万科公司具有土地储65432转股价修

2、正触发价回售触发价··备、资金、品牌等多方面优势。短期内房地产行业将会受到宏观紧缩政策的影响，但长远来看，宏观调控对万科的正面影响大于负面影响。本次募集资金项目效益好、见效快，有助于提高公司的竞争能力。注：股价已进行复权调整，深证A指换算为相对万科A股价的变化值。资料来源：兴汇，中金研究部万科A重要财务指标·转债发行对流通股稀释率较低，公司股价估值水平较低，存在一定的上涨空间。此外，公司促进转股的能力和意愿较强。2004中期20032002·万科转债具有到期赎回条款。但转债票息较低

3、，纯主营业务收入增长率(%)净利润增长率(%)主营业务利润率(%)净资产收益率(%)每股收益(元/股)流动比率速动比率资产负债率(%)12.7052.1931.055.580.1382.010.4356.7239.4741.8021.8011.530.3882.130.3254.922.682.3219.3711.310.6062.620.6056.76债券价值仅为88.07元，债底保护不佳。万科转债转股价修正条款苛刻、回售保护不足，转债附加条款较差。万科转债防御性较差，转债的价值主要体现

4、在对万科公司基本面的良好预期以及转债具有的资产配置价值上。利息倍数经营活动净现金流(万元)6.61-128264.7712.91-147838.388.3312884.33·万科转债的模型定价大约为106元左右。从转债二万科转债价值分析级市场的相关指标及同行业的侨城转债、在相近平价水平时期的平价溢价率比较，在当前股价下，万债性分析底价88.07股性分析近一年最高/低价格8.48/3.82科转债价格将定位在105元左右。底价溢价率(%)到期收益率(%)税后收益率(%)久期(年)有

5、效久期（年）13.55%2.592.254.621.36总股本稀释比例(%)流通股稀释比例(%)平价平价溢价率(%)回收期(年)13.7718.7296.535.383.47·万科转债中签率预计在0.8%-0.9%，通过回购拆借资金进行申购、博取一二级市场价差的风险不大。期权分析Delta0.56股价年波动(%)理论期权价值理论转债价值34.9%25.26113.32Gamma0.20资料来源：公司数据，中金公司研究部，以9月22日上午收盘价为基准。本报告中的信息均来源于已公开

6、的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。02-0102-0302-0502-0702-0902-1103-0103-03

7、03-0503-0703-0903-1104-0104-0304-0504-07万科转债公司基本面分析·万科公司专注于需求相对平稳、开发风险较低的住宅市场，是我国房地产行业的领跑者。专业化的分工是我国房地产业的发展趋势。万科所专注的细分市场是中档及中高档住宅。从市场份额来看，住宅市场占据了房地产业的最大份额，占到整个市场近70%。而从开发风险来看，普通住宅开发风险要低于高档住宅及商业、写字楼物业的开发。截至2003年底，万科全国拓展城市15个，在建项目33个。03年商品住宅的销售面积136万平方米

8、，销售额63.8亿，均处于行业的领先地位，万科04年上半年业绩，与去年同期相比，主营业务收入增长13%，达到24.7亿，而净利润有52%的涨幅，达到3.15亿。万科公司销售收入多年以来一直保持着30%的销售额增长速度，形成了以深圳、上海、沈阳为平台向周边扩散的跨地区发展模式。从各方面指标来看，万科公司均在房地产行业处于领跑的地位。·与国内其他房地产企业相比，万科公司具有土地储备、资金、品牌等多方面优势。土地储备与资金是房地产开发企业持续发展需要解决的两大资源因素。万科的土地储备从