万科转债投资价值分析

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1、中国国际金融有限公司ChinaInternationalCapitalCorporationLimited中国固定收益证券:可转债2004年9月23日徐小庆,xuxq@cicc.com.cn万科转债投资价值分析张继强,zhangjq@cicc.com.cn(8610)65051166万科A02年以来股价表现要点：•万科公司专注于需求相对平稳、开发风险较低的住8万科A深证A股宅市场，是我国房地产行业的领跑者。赎回价7•与国内其他房地产企业相比，万科公司具有土地储6转股价备、资金、品牌等多方面优势。5•短期内房地产行业将会受到宏观紧缩政策的影响，修正触发价4但长远来看，宏观调控

2、对万科的正面影响大于负面3回售触发价影响。2•本次募集资金项目效益好、见效快，有助于提高公02-0102-0302-0502-0702-0902-1103-0103-0303-0503-0703-0903-1104-0104-0304-0504-07司的竞争能力。注：股价已进行复权调整，深证A指换算为相对万科A股价的变化值。•转债发行对流通股稀释率较低，公司股价估值水平资料来源：兴汇，中金研究部较低，存在一定的上涨空间。此外，公司促进转股万科A重要财务指标的能力和意愿较强。2004中期20032002•万科转债具有到期赎回条款。但转债票息较低，纯主营业务收入增长率(%)12

3、.7039.472.68债券价值仅为88.07元，债底保护不佳。万科转债净利润增长率(%)52.1941.802.32主营业务利润率(%)31.0521.8019.37转股价修正条款苛刻、回售保护不足，转债附加条净资产收益率(%)5.5811.5311.31款较差。万科转债防御性较差，转债的价值主要体每股收益(元/股)0.1380.3880.606流动比率2.012.132.62现在对万科公司基本面的良好预期以及转债具有速动比率0.430.320.60资产负债率(%)56.7254.9256.76的资产配置价值上。利息倍数6.6112.918.33•万科转债的模型定价大约为

4、106元左右。从转债二经营活动净现金流(万元)-128264.77-147838.3812884.33级市场的相关指标及同行业的侨城转债、在相近平万科转债价值分析价水平时期的平价溢价率比较，在当前股价下，万债性分析股性分析科转债价格将定位在105元左右。底价88.07近一年最高/低价格8.48/3.82底价溢价率(%)13.55%总股本稀释比例(%)13.77•万科转债中签率预计在0.8%-0.9%，通过回购拆借到期收益率(%)2.59流通股稀释比例(%)18.72税后收益率(%)2.25平价96.53资金进行申购、博取一二级市场价差的风险不大。久期(年)4.62平价溢价率

5、(%)5.38有效久期（年）1.36回收期(年)3.47期权分析Delta0.56股价年波动(%)34.9%Gamma0.20理论期权价值25.26理论转债价值113.32资料来源：公司数据，中金公司研究部，以9月22日上午收盘价为基准。本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于

6、香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。万科转债公司基本面分析•与国内其他房地产企业相比，万科公司具有土地储备、资金、品牌等多方面优势。土地储备与资金是房地产•万科公司专注于需求相对平稳、开发风险较低的住宅开发企业持续发展需要解决的两大资源因素。万科的市场，是我国房地产行业的领跑者。专业化的分工是土地储备从2000年开始一直维持在一个较高的水平，我国房地产业的发展趋势。万科所专注的细分市场是03年土地储备744万平方米，04年上半年公司有新增土中档及中高档住宅。从市场份额来看，住宅市场占据地储备192万平方

7、米。较高的土地储备能够保证万科公了房地产业的最大份额，占到整个市场近70%。而从司未来三年20%~30%的快速增长。此外，随着我国土开发风险来看，普通住宅开发风险要低于高档住宅及地市场化进程加快、宏观紧缩政策的执行都导致了房商业、写字楼物业的开发。截至2003年底，万科全国地产公司的“资金荒”，拥有充足资金的企业将获的更拓展城市15个，在建项目33个。03年商品住宅的销售大的发展空间。万科公司目前拥有18亿的现金储备，面积136万平方米，销售额63.8亿，均处于行业的领先此次转债发行后，公司将获得较其他公司更为强劲