货币政策传导机制研究新前沿

《货币政策传导机制研究新前沿》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在行业资料-天天文库。

1、货币政策传导机制研究新前沿——全球新型金融危机视角下的理论述评（上）2010-10-19   摘要：2007-2008年全球新型金融危机爆发以后，传统的货币政策传导机制理论面临新的巨大挑战，随之涌现出一批新的前沿研究成果。本文将货币政策传导机制研究的最新前沿成果归纳为货币政策传导的两大类新渠道，即流动性直接投放渠道与广义金融市场渠道。文章对新的货币政策传导机制理论进行了针对性地述评，并探讨了这些新兴理论对进一步完善中国货币政策传导机制的重要启示意义。   关键词：货币政策，传导机制金融危机，金融市场   近年来，美国次贷危机引发全球金融市场剧烈动荡，全球金融

2、危机对实体经济的巨大冲击已经成为世界各国必须共同面对的严峻挑战。而反思此次危机形成的原因，除了信贷产品衍生化、信用评级机制以及金融市场混业经营模式等存在问题以外，西方国家特别是美国的货币政策施行不当是诱发危机的导火索。并且，西方发达国家在长期宽松货币政策的刺激下，经济“金融化”与金融“衍生化”的程度过高已经成为全球新型金融危机的主要特征之一。因此，新型金融危机的爆发为世界各国央行及经济学界提出了值得深刻思考和深入研究的重要课题：货币政策究竟通过什么样的传导机制才能实现既维持金融稳定又促进实体经济平稳发展？在这样的背景下，一系列非传统性的新型货币政策工具应运而

3、生，从而使新的货币政策传导机制成为学界和决策层关注的焦点，随之也涌现出一批货币政策传导机制理论研究的最新前沿成果。这些成果不仅是推动货币政策研究向前发展的理论基石，也是世界各国在新形势下制定和实施货币政策以及分析政策效果的重要参考依据。综合来看，这些新的前沿研究可以归纳为两大类，即流动性直接投放渠道与广义金融市场渠道。   一、流动性直接投放渠道   102007年美国次贷危机爆发之后，美国众多银行及其他金融机构在次级房贷抵押市场的巨额敞口，使其面临成百上千亿美元的潜在损失，最终导致金融机构在日常业务经营中出现严重流动性短缺问题。在这种情况下，美联储首先采取

4、了一系列传统货币政策应对措施，从2008年9月至当年12月连续降低联邦基金利率及一级（折现）贷款利率累积达100个基点。如果从传统的货币政策传导机制理论（如利率渠道传导机制）来看，央行基准利率的大幅下调应该可以帮助银行以更低的成本获得日常经营需要的流动性，从而促进银行进一步通过传统方式以发行短期债务和提供定期贷款业务来盈利。但是由于危机时期金融机构对信贷风险特别是“交易对手风险”（即合约对方不履约的风险）的恐惧，以及资产证券化产品价值缩水导致金融机构对自身资产负债表状况的不确定性，所以联邦基金利率的调整无法缓解金融机构的流动性危机问题，自然也就无法传导到实体

5、经济层面上。此时，传统的货币政策传导机制面临失灵的严峻挑战。   在这样的情况下，美联储在2007年底推出了流动性直接投放工具，希望通过流动性直接投放渠道增加金融机构的流动性，进而推动投资并带动实体经济发展，从而实现货币政策传导机制的效果。表1归纳了2007年8月至2009年6月美联储先后推出的三种流动性直接投放工具的实施与进展情况，包括定期贷款标售（TAF：TermAuctionFacility）、定期证券贷款（TSLF：TermSecuritiesLendingFacility）和一级交易商信贷（PDCF：PrimaryDealerCreditFacil

6、ity）。这些创新性的流动性直接投放工具与传统的利率等工具的传导机理相比具有明显的独特之处，因此立即引起了学界的关注。   首先，TAF针对的是商业银行，传导的途径是通过向商业银行注入流动性来恢复和促进银行的定期贷款业务，减小定期利率与隔夜利率的息差（即流动性风险溢价），从而增进企业投资并带动经济发展。例如，对于美国的700多家商业银行，凡是出现流动性困境，均可参与贷款竞标。TAF最具吸引力的特点是其可以避免参与竞标的银行给市场留下经营状况不佳而急需资金的印象，这是因为美联储在通过TAF对中标银行注入流动性时并不公布中标银行的名称。切凯蒂（Cecchetti

7、）强调指出，TAF的这种机制保证了银行不会像在传统“折现窗口”机制中借款那样担心泄露经营状况的信息而影响其业务发展，这在危机时期显得尤为重要。10   虽然TAF的设计具有上述特点，但是学界对其传导效果存在不同的看法。例如，麦克安德鲁斯（McAndrews）等人认为，TAF的基本功能是增加银行间的信贷供给，因此判断TAF的传导机制是否有效，可以考察TAF的实施是否对定期资金借贷市场的基准利率产生显著影响，即对伦敦银行间拆借利率（LIBOR）是否具有向下的影响力。为了从这一角度验证TAF的传导效果，麦克安德鲁斯等人首先从理论角度论证了TAF会影响LIBOR与隔

8、夜联邦基金利率的指数掉期（OIS）之间的息差，进而依