资本资产定价模型在中国股市的拟合程度分析.doc

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1、资本资产定价模型在中国股市的拟合程度分析内容摘要：资本资产定价模型(CapitalAssetsPricingModel)是一个均衡模型的例子。在这个模型中,资产价格依赖于外部数据，投资者的体验和禀性，所以CAPM是一个相对定价模型。本文将讨论CAPM模型在中国资本市场的实证研究。由于股票市场具有规模大，数据公开等特点，我们研究CAPM模型在中国股票二级市场的实证问题。利用相关的假设检验，我们得出中国的股票市场是不满足CAPM理论(表达式)的。　　关键词：CAPM中国股票市场实证检验统计量　　　　CAPM的一般理论　　　　CAPM是一个在市场均衡概念下确定风

2、险的市场价格和对风险资产给出合理的一个风险度量的模型。这个模型是由Sharpe、Treynor、Black等人先后工作形成的。　　CAPM是建立在一系列的假设条件的基础之上的，它是与投资者的行为及投资集合的特征有关的，一般有以下结论：市场资产组合是这样的资产组合，即它是在市场均衡时全体投资者最优资产组合的权数的凸组合而构成的资产组合。市场均衡时存在这样一个市场资产组合M，它由市场的各个资产以其市值为权数组合而成。存在无风险资产的条件下，对任何一个资产组合q，可以表示为：　　E(Rq)=Rƒ+βq·(E(RM-Rƒ)（*）　　这就是我们所

3、熟悉CAPM表达式。其中Rf是无风险资产收益率，RM是市场组合的收益率，Rq是资产q的收益率。　　CAPM对资产市场的风险度量问题给出了一个数量性的确定回答，在财务分析与财物管理的领域中有着巨大应用。　　　　CAPM检验的一般统计框架　　　　CAPM大体上有两个版本，即Linter,Shaper与Black。由于后者实际上是一个零β资产定价的版本，在数据的收集上困难更大一些，通常大多数的检验模型都来自前者。本文也把检验Shaper的CAPM作为目标。约翰•Y•坎贝尔等（2003年，《金融市场计量经济学》）提出了一种检验CAPM模型的

4、框架：　　定义是N个资产的（N×1）阶超额收益（资产的收益率减去无风险收益率）向量。对这N个资产，超额收益可以用超额收益市场模型来描述：　　　　其中α和εt分别是（N×1）阶资产收益截距向量和随机扰动向量，β是（N×1）阶贝塔系数向量。　　对(1)式Sharpe的CAPM来说，向量α的所有元素都为0。这实际上是(*)与(1)的比较结果以及构造检验的主要假设，即：　　H0:α=0H1:α≠03　　我们假设超额收益关于市场超额收益的条件分布为多元正态分布。经过一系列推导，可以得到以下检验统计量：　　　　在零假设下，J1渐近的服从自由度为N的卡方分布。由于零假设

5、下J1的有限样本分布不同于它的大样本分布，Jobson等对J1进行了调整，使其具有更好的有限样本性质，J2即是修正过后的统计量：　　　　CAPM在我国证券市场的检验　　　　下面我们将借助于以上检验框架，对CAPM在我国资本市场的拟合程度作出检验。　　约翰•Y•坎贝尔等对于上述的检验框架的检验尺度和检验功效的研究表明，被考察的资产组合数应不超过10。横向上，我们将来自上海证券交易所和深圳证券交易所的数据分别作了处理和检验分析，纵向上，将被分析时段再分为前后两个子时段作了分析比较。在1993年6月前上市，并持续到2001年12月持续有交

6、易记录数据的股票，上海证券交易所一共有62支，深圳交易所一共有32支。对于资产组合的挑选上，分三种情况作了分析：随机的挑出10支作组合；取出被考察时段内平均市值升序排列的前10支作组合；取出被考察时段内平均市值降序排列的前10支作组合。由于CAPM理论假设不存在股利，因此用“考虑现金股利再投资的月收益率”作为相应股票的收益率。对于市场组合M，在CAPM理论中，市场组合是各资产以其市值为权数的组合，因此在计算中，取“考虑现金股利再投资的全部股票按照总市值加权平均收益率”作为市场组合的收益率，同样的，我们考察它的月收益率。无风险收益率分别取了相应时点的活期存款

7、利率、短期贷款利率和两者平均三种情况作计算。这些数据都来自“深圳市国泰安信息技术有限公司”开发的“中国股票市场交易数据库查询系统”、“中国人民银行”主页。　　原始数据经过耐心的整理和筛选，得到了检验所需数据及其结构。　　　　由上，被考察的时间序列长度为102个月，即1993/07~2001/12，检验在整个时段进行，并再分为前后两个51个月的子时段检验。按照（2）、（3）式分别计算J1、J2统计量的值，计算结果及相应p值如下表所示：　　表1和表2列出了关于Sharpe-LintnerCAPM模型在中国股票市场的实证结果。使用J1对整个时期来说，不论是上市还

8、是深市，结果的p值极端的小，和0非常接近，表明以99.9999%以