(2008)定向增发盛宴背后的利益输送现象-理论根源与制度成因-基于驰宏锌锗的案例研究

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1、------------------------------------------------------------------------------------------------(2008)定向增发盛宴背后的利益输送现象-理论根源与制度成因-基于驰宏锌锗的案例研究定向增发“盛宴”背后的利益输送：现象、理论根源与制度成因中国工商管理案例研究定向增发“盛宴”背后的利益输*送：现象、理论根源与制度成因—基于驰宏锌锗的案例研究——□朱红军何贤杰陈信元摘要：本文以驰宏锌锗对大股东的定向增发为例，研究了上市公司向大股东定向增发的方案实施过程中大股东和中小股东

2、之间的利益协同问题，并进一步分析了其理论根源和制度成因。我们发现，虽然驰宏锌锗大股东标榜定向增发是和中小股东的利益协同行为，但由于缺乏相应的制度保证，在定向增发方案的实施过程中，其反而成了大股东从上市公司向其进行利益输送的工具。我们认为，被市场和监管层普遍寄予了融资、改进公司治理等多重期望的定向增发，在其本质上乃是一把“双刃剑”，只有当相应的理论约束条件和制度前提得到满足时，才能有效发挥其作用。本文对正在逐步完善中的定向增发相关政策和法规的制订具有一定的启示意义。关键词：定向增发利益协同利益输送一、引言自股权分置改革以来，定向增发开始成为中国资本市场最主流的—

3、—————————————————————————————————————------------------------------------------------------------------------------------------------权益再融资方式。截至2007年8月，已有将近10％的上市公司进行了定向增发，而已发布增发预案的公司数目还要远胜于此。定向增发之所以成为监管机构恢复上市公司再融资“三步走”的第一步，并受到市场的广为推崇，在于其较之其他融资方式具有不可替代的优势。首先，定向增发的对象是公司主要股东和机构投资者，无需向中

4、小股东融资，因此可以避免市场对上市公司“圈钱”的担忧，有助于恢复市场的信心。其次，定向增发的股票具有一定时间的锁定期，不会增加即期扩容压力，在当时的市场环境下，可以减少对二级市场的冲击。更为重要的是，如果大股东通过定向增发向上市公司注入优质资产，能够提升公司的质量，增厚公司的收益，并且从根本上避免大股东和上市公司的关联交易和同业竞争，实现大股东和中小股东的“双赢”。此外，定向增发还有利于上市公司引入战略投资者和机构投资者，改善公司的经营和治理。因此可以说，从整体而言，这一融资方式的推出对于资本市场的发展具有积极的意义。尽管如此，由于定向增发的方案和过程涉及公司

5、利益在获得增发的股东（包括部分原有股东和新股东）和没有获得增发的原有股东之间的重新分配，因此在我国目前较为集中的股权结构下，其在理论上为大股东提供了通过支付较低的对价、注入不良资产等实现利益输送的途径。尤需指出的是，定向增发与配股、增发等其他再融资的方式相比，还属于中国资本市场上的新生产物，因此相关的法律规范和监管、审核政策及制度也不如其他的再融资方式健全，这使得潜在的利益输送问题可能更为突出。无疑，上述问题的存在会影响到定向增发——————————————————————————————————————----------------------------

6、--------------------------------------------------------------------作用的发挥，以及资本市场融资的效率。*本研究成果得到上海财经大学会计与财务研究院的资助，并且是教育部人文社会科学重点研究基地重大项目“转轨经济中的公司治理与控制权收益”（06JJD630016）的阶段性成果。作者感谢美国加利福尼亚州立大学Northridge分校陈超教授、上海国家会计学院邓传洲副教授、光大证券研究所宋航博士以及上海财经大学会计与财务研究院学术讨论班的各位参与者提出的宝贵意见和建议。当然，文中的一切可能错误与疏漏

7、，概由作者承担。《管理世界》(月刊)２００8年第6期——————————————————————————————————————------------------------------------------------------------------------------------------------为了规范定向增发的行为，证监会已先后出台了《上市公司证券发行管理办法》、《关于上市公司做好非公开发行股票的董事会、股东大会决议有关注意事项的函》和《上市公司非公开发行股票实施细则》，其核心之一就是规范定向增发价格的制定，以及如何更好地保护中小投资

8、者的利益，防止利益输送。但鉴于目前对定