定向增发“盛宴”背后的利益输送：现象、理论根源与制度成因

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1、定向增发“盛宴”背后的利益输送：现象、理论根源与制度成因基于驰宏锌锗的案例研究报告人：朱红军1研究问题上市公司向大股东定向增发的方案增加了中小股东的利益，还是成了大股东从上市公司向其进行利益输送的工具？以驰宏锌锗（600497）的定向增发为案例2研究背景自股权分置改革以来，定向增发开始成为中国资本市场最主流的权益再融资方式。截至2007年8月，已有将近10％的上市公司进行了定向增发，而已发布增发预案的公司数目还要远胜于此。3研究背景定向增发较之其他融资方式的优势定向增发的对象是公司主要股东和机构投资者，无需向中小股东融资，可以避免市场对上市公司“圈钱”的担

2、忧。定向增发的股票具有一定时间的锁定期，不会增加即期扩容压力，在当时的市场环境下，可以减少对二级市场的冲击。4大股东通过定向增发向上市公司注入优质资产，能够提升公司的质量，增厚公司的收益。从根本上避免大股东和上市公司的关联交易和同业竞争，实现大股东和中小股东的“双赢”。定向增发还有利于上市公司引入战略投资者和机构投资者，改善公司的经营和治理。5可能存在的问题大股东通过支付较低的对价、注入不良资产等实现利益攫取。定向增发价格的确定本案例的核心研究问题6已有的研究成果普遍存在的定向增发折价：即增发价格相对于增发时的市价的折价Wruck（1989）：定向增发后主

3、要股东的所有权会增加，这意味着其与公司的利益会更加一致，监督公司管理层的激励会因此增强，定向增发的折价则是对投资者未来监督公司管理层所付出成本的一种补偿。（利益协同效应解释）7Hertzel和Smith（1993）：在信息不对称的条件下，新的投资者需要成本来鉴定公司所处的状态，不对称的程度越大，公司的情况越难判断，投资者需要的鉴定成本越大。而定向增发的折价则是对投资者在信息不对称的条件下搜寻信息成本的补偿。（信息不对称解释）8Barclay、Holderness和Sheehan（2007）：管理层主要将公司的股票定向增发给那些消极的投资者（passivei

4、nvestor），即在购买公司股票后不会参与或监督管理行为的投资者，使管理层达到控制公司的目的（entrenchment）。定向增发的折价是管理层对这些消极投资者事先的补偿，并且损害了没有获得增发机会的原有股东的利益。（管理层的机会主义行为解释）9上述理论是否可以解释中国的定向增发折价？是否大股东的机会主义行为？定向增发的主导方：大股东还是管理层？10我们的发现：总体折价率要高于美国在不同时期的研究所发现的结果11研究问题的提出这一巨大的折价是否控制权私人收益的体现，即大股东通过支付较低的对价而达到稀释中小股东的权益从而实现利益输送？增发过程中上市公司向大

5、股东收购资产带来的“双重关联交易”问题会产生怎样的经济后果？大股东是否会操纵增发前的股价以及增发前后的利润以达到低价增发的目的？定向增发是否会影响之后的股利支付行为等？12案例概况与案例问题驰宏锌锗简况定向增发事项回顾一些疑问13驰宏锌锗简况从事铅、锌、锗系列产品的生产与销售，具有年产锌产品16万吨、铅产品10万吨、锗产品10吨、硫酸26万吨的综合生产能力，并且是云南省百家重点骨干企业之一，被该省列入“用高新技术改造传统产业，重点支持八大产业”中的5个重点企业之一。其前身云南会泽铅锌矿是我国从氧化矿中提取锗的先驱，公司的锗产品产量和质量一直居全国首位，是我

6、国最大的锗生产出口基地，锗产量占世界产量的10%左右。14其生产的“银晶”牌锗锭、“银鑫”牌锌锭、“银磊”牌粗铅等为国内知名品牌，其中“银鑫”牌锌锭为伦敦金属交易所（LME）注册商品。应当说，驰宏锌锗具有很强的经营实力和很高的市场地位。15定向增发事项回顾16股改+定向增发方案2006年4月24日，公布了其股改方案：流通股股东每10股将获非流通股股东支付的2.7股股份，并且与定向增发收购公司控股股东的资产相结合，公司以每股19.17元的价格向控股股东云南冶金集团（以下简称云冶集团）增发3500万股股票，用于收购云冶集团拥有的昭通铅锌矿100%的权益，收购价

7、格为8.018亿元。17与众不同之处：其首次将股改和定向增发结合起来进行，按照股改方案的表述，两者是“互为前提，同步推进”。18为何采用这种股改方法，公司的说法增加本公司资源储量，进一步提升经营业绩和持续发展能力，维护全体股东合法权益，实现收购后每股收益一定程度的增厚。消除潜在的同业竞争，最大限度地减少关联交易，增强业务独立性。确保股权分置改革实施后国有资本继续拥有绝对控股权。降低本公司较高的资产负债率，改善资本结构，降低财务风险。19公司董事长（朱崇仁）的说法“驰宏锌锗本次拟定向新增新股收购集团公司拥有的铅锌矿资源、铅锌矿采选和铅冶炼资产，如顺利完成收购

8、，驰宏锌锗将实现铅、锌冶炼合一，进而可以优化业务流程、提高矿石资源