西山煤电：未来三年产能大幅增长的焦煤龙头

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1、西山煤电：未来三年产能大幅增长的焦煤龙头核心观点：1、经过多年的积累，公司兴县项目进入收获期，11－13年分别新增产能760万吨；500万吨；500万吨；公司在临汾整合的小煤矿在12年后将逐步量产。不考虑大股东资产注入，公司权益产能在未来几年复合增速可达到25%左右。2、大股东山西焦煤集团10年拥有达1.5亿吨的产能，是上市公司的目前产量的六倍，且大股东的主要煤炭资产都是优质的焦煤；按照山西省的规划，2015年5大集团将全部完成整体上市；公司未来外延式的爆发性增长非常值得期待。3、在电荒明确的背景下，煤炭未来两年至少有望维持小幅增长。预计公司11到13年的

2、业绩分别为1.48元、1.90、2.40元，考虑到公司未来几年的产能大幅增长及整体上市可期，可给予公司11年25倍12年20倍PE，未来一年目标价37.5元，公司目前股价23元左右，具有较高的安全边际。一、公司概况。公司于2000年7月在深交所上市，其主要经营范围是煤炭的生产、洗选加工、销售以及电力的生产和销售。公司目前的煤炭品种主要为优质的焦煤、肥煤、瘦精煤，供冶金焦化用。公司原有的煤炭资源主要包括老四矿，产能稳定。煤矿名称煤炭品种可采储量（亿吨）核定产能（万吨/年）马兰矿肥精煤8.12400西曲矿焦精煤3.43340西铭矿瘦贫煤2.12350镇城底矿肥

3、煤、焦煤1.6190老四矿合计15.271280兴县煤矿气煤211500＋150009年产量500万吨，10年新增1000万吨，11年新增1000万吨公司老四矿目前年产量稳定在1300万吨，短期扩大产能的可能性不大，其主要新增煤炭产能在兴县煤矿，后文将详细讲述。公司的电力资产主要包括：公司名称股权比例（％）装机容量（万千瓦）矸石电厂1002×6西山热电90.893×5古交一期552×30古交二期552×60国际电力102×60兴县电厂802×30除此之外公司还拥有山西焦化13.64%的股权，太原和瑞40％股权以及世林公司甲醇项目40％股权。公司的经营贯穿煤

4、电一体化，但从经营数据观察，煤炭显然占据最核心的地位，从09年中报来看，煤炭及其相关副产品的营业收入达到整个营业收入的90％，营业利润的95％；随着兴县煤矿的投产，公司的煤炭营收比例将进一步增加。故下文重点分析公司的煤炭产业部分。一、兴县煤矿的具体状况。兴县的煤炭储量极大，含煤面积2000平方公里，煤炭总量约461.54亿吨。是山西少数几块没有被瓜分的煤炭优质资源，公司是目前唯一进入兴县矿区的开发主体，目前约拥有20亿吨的资源储量，而且国家规定一个矿区原则上由一个主体开发，公司有望优先获取兴县的后续煤炭资源。公司用于运作兴县煤矿开采的晋兴能源公司成立于20

5、03年7月，但受制于发改委的批文，一直不能大规模的开发建设兴县矿区。07年7月6日公司终于拿到发改委批文，核定年产能1500＋1000万吨，但根据公司建设规划，产能将是（1500＋1500），公司认为随着前期的逐步达产，后续500万的产能申请问题不大。项目明确后，公司对晋兴能源公司进行了增资扩股，注册资本扩充到23.35亿元，其中公司拥有80％的股权，华能国际10％，山西电力8％，山西经济建设投资公司2％。一期项目为1500万吨斜沟煤矿及1500万吨洗煤厂（35亿元）；48公里苛瓦铁路（11.7亿元），总投资46.7亿元。注册资本占投资总额的50％，其他资

6、金通过融资解决。目前49公里的苛瓦铁路已建成通车（一期运能1900万吨，二期2300万吨）；1500万吨的煤矿及配套洗煤厂将于09年底全面投产，预计09年其产量为500万吨，10年产量将达到1500万吨。二期也将在未来两年内投产。根据已开采的部分煤矿估计，兴县煤矿的洗出率在80％，其中气精煤占40%,当地含税价800元/吨;混煤占40%,当地含税价350元/吨,综合煤价40%*800+40%*350=460元/吨(含税),测算不含税价=460/1.17=393.16元/吨。根据其08年的开采成本，假设达产后开采成本与08年持平为123元/吨持平(既考虑规模

7、效应也考虑人工成本的上涨)。洗煤费用假设为30元/吨。假设三项费用为50元/吨。则吨煤净利润=(393-123-30-50)*75%=142.5元。兴县煤矿达产共贡献净利＝142.5×1500×80％＝17.10亿元。贡献EPS=17.10/24.24＝0.705元。考虑到09年有500万吨产量，苛瓦铁路下半年通车，通车前创利能力较差，故10年新增受益约占测算值的80％，为0.56元（0.705×80％＝0.56元）。据此按公司的开发计划，11年兴县新增1000万产能约增加EPS0.47元。一、整体上市可期，具体时间难定；2009年，山西省发布《山西煤炭振

8、兴规划》，规划到2011年形成3个亿吨级和4个5000万吨级的大型