声誉模型与上市公司信息披露机制效率分析

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1、声誉模型与上市公司信息披露机制效率分析声誉模型与上市公司信息披露机制效率分析股票市场是信息密集型市场，股票价格对信息的变化十分敏感。作为上市公司内部人的管理层天然具有信息上的优势。如何使上市公司能够按照真实、充分、全面和及时的原则披露信息就成为确保证券市场效率的关键，也是解决内幕交易的重要手段。本文将利用声誉模型，对信息披露缺席进行诠释，以获得一些更深刻的认识。上市公司的信息披露机制的建立也是现代公司监督机制完善的重要措施。　　一、导言近期，美国上市公司虚假信息披露的案件不断出现，大大地影响了上市公司以及相关中介机构的信誉，并直接引起人们对上市公司信息披露制度和监管效率的怀疑。上市公司有效的信

2、息披露制度是防止证券欺诈行为出现的一个关键因素，与此相关的有两种理论：自愿披露理论和强制披露理论。而我国目前的情况是，强制信息披露并没有得到很好地执行，自愿信息披露更很少涉及。而其中的关键就在于具有信息优势的管理层（内部人）以及大股东是否愿意主动地按照真实、充分、全面和及时的原则披露内部信息。本文将运用声誉模型理论，从一个角度探讨管理层的披露动机，并对信息披露机制的完善提出若干思考。　　二、一个综述：对上市公司信息披露文献的整理上市公司有效的信息披露制度是防止证券欺诈行为出现的一个关键，而且也是“所有股票价格都充分反映所有相关信息”的前提条件，即达到所谓的法马有效市场假设状态。一般来说，西方学

3、者将上市公司所有信息划分为三个等级：一是过去的信息，即股票过去的价格和成交量等；二是所有可以公开得到的信息，包括公司的未来规划和一般的经济运行情况；三是所有可知的信息，包括不被投资者所了解的内幕信息（吕明瑜等，1998）。那么，对那些处于信息不对称状态的所谓内幕信息来说，如何实现真实、充分、全面和及时地披露就显得非常重要了。一个核心问题是，管理层是否有动机按照上述原则主动披露信息？对于这个问题，主要出现了两种不同的观点：自愿披露理论和强制披露理论。其中，伊斯特布鲁克和费雪认为，公司管理层有较强的资源披露重大信息的动机，所以采取强制信息披露制度可能是不必要的。这种观点得到代理成本理论和信号理论的

4、支持。詹森和麦克林认为(1976)，“在一般情况中，只要保证活动和监督活动各自的边际收益超过其边际成本，所有者——经理进行保证活动和订立监督合同对他本人来说是值得的。”而罗斯的“激励信号理论”也验证了同样的观点。小约翰·科菲指出，自愿披露理论假设的前提是“认为管理层会因为公司业绩的变化作出自己的‘赔偿’，这样管理层就会只为公司的利益而服务。”(2002)不过，科菲随后认为，自愿披露理论的前提并不被满足，即管理层的这种动机是受到怀疑的，而且，管理层不仅有动机隐瞒利空的信息，甚至会隐瞒部分利好的信息。强制披露理论通过监管机构分布的证券法规，强追上市公司披露相关的信息。该理论基于三点基本认识：首先，

5、信息具有公共品的特性，因此证券研究存在供给不足的趋势，而强制披露制度是一种理想的减少成本策略；其次，没有强制披露制度将导致更为严重的低效率；最后，即使在一个有效的资本市场中，出于优化证券投资组合的目的，理性投资者所需要的信息也要由强制披露出来提供。强制信息披露制度直接导致公开信息的大量增加，这是一个不容置疑的事实，也必然会增加与此相关的信息成本。不过，科菲认为，“通过建立证券信息的集中机制，节约了追求交易利润的总支出，社会财富得到了增加。”(2002)此外，不完善的和滞后的信息披露也几乎是毫无意义的。而且还可以为内幕交易的产生提供可能。甚至在管理层完美的实施信息披露的时候，他们仍然可以利用“内

6、部人”所具有的特殊地位牟利。这也就对强制信息披露的必要性提出怀疑。不过，反过来说，如果放弃信息披露，那么给投资者造成的损失可能会更大，管理层操纵行为和内幕交易将更加难以受到约束。此外，从管理学的角度看，上市公司关于新产品、市场占有率、经济效益等方面信息的分析能够被竞争对手所无偿（或成本非常低，可以忽略不计）使用，给上市公司以后的经营活动带来阻力。这也是上市公司披露信息所要付出的成本。出于以上考虑，上市公司的管理层可能会只披露好信息，或者不披露部分信息（在证券监管机构的允许下，可以不披露包括商业秘密等信息，出于不损害正常商业交易的目的，延迟公布部分重要信息）。与信息披露相关的就是内幕交易问题。国

7、外的研究表明，内幕交易可以使一些人获得超常收益率。而Lakonishok和Lee(2000)的研究结论是，美国MYSE、AMEX、NASDAQ超过半数的上市公司存在内幕交易。根据何佳等人的研究得出结论：深圳证券交易所中，市场对各重大事件提前做出反应；换手率在重大事件的信息披露前急速放大；从各类重大事件样本公司的持股集中度也可以得到证实。在我国股票市场中，内幕交易的情况可能更加严重。不过，内幕交易是