自由现金流量折现模型在我国研究的现状及其思考

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2、模型在我国研究的现状及其思考首都经济贸易大学曹健一,引言企业价值评估是资本市场与产权交易市场运行中引发的一个问题.在国外对企业价值评估的研究最早可追朔N2o世纪之初费雪(IrvingFisher)的资本价值论和5O年代末期由莫迪格莱尼(Modigliani)与米勒(Miller)两位教授提出的MM理论.这两项学术成果对当代企业估价理论的发展堪称具有引领和奠基式的意义.当世界经济进入8O年代之后,随着西方发达国家资本市场的日益活跃,又陆续涌现出像汤姆?科普兰(TomCopeland),蒂姆科勒(TimKoller),达摩德兰(AswathDamodaran)以及汉克尔(K.S.H

3、acke1)等一大批学者,他们基于市场交易对企业估价的迫切需要,在总结与继承已有理论成果的基础上推出了被当今学界认为是理论最为完备,可操作性较强的FCF估价模型,这一模型一经问世就在西方发达国家得到了广泛观注.二,FCF估价模型在我国理论研究的现状及分析我国学界XCFCF估价模型的弓l进大体始于上个世纪90年代末期,其中较早将这一思想全面,系统介绍给国内的有张先治(200O),王少豪(2002),汪平(2003)等学者,他们分别以文献或专着等形式阐述了Fc怙价模型的意义以及具体操作的程序与方法,并进一步探讨了实务操作中有关自由现金流量,贴现率,评估期等参数的选择问题,随后有关F

4、cF1价模型的讨论在国内开始升温.为了较为客观地反映国内理论界对这一领域的理论研究现状,同时更重要的也是为分析现有研究的不足及其在今后应着力探索的方向,笔者以中国期刊网全文数据库(CNKI)为窗口,以”企业价值评估”,”收益现值法”,”自由现金流量折现模型”,”股票估价”为检索词,按篇名检索了自1995年～2009年发表的相关文献约900j~.从两个角度对上述文献进行筛选,即首先剔除整篇用于专门介绍实务期权估价法,EBO(剩余收益)估价模型和相对估价法等与自由现金流量折现无关的文章,其次舍去对类似于探讨有关智力资本的估价,对核心竞争力的评估,对供应链或商业秘密的估值等一类文献资

5、料,同时还放弃对特殊企业(如虚拟企业),特殊经营阶段(如风险投资创业阶段)等难以按常规模式计量其未来自由现金流量的一类评估问题,最终获得可供分析的文献资料共计191篇.将这些文献资料分别按其研讨的内容和发表的年份进行了梳理,梳理后的结果如表1所示:从各年发表这类论文的数鼍角度看,自1999年当年发表仅为两篇开始,到2008年的刊载量已高达41篇,其数量增长之快足以表明在过去的十年间以自由现金流量为基础的估价思想已深深植入我国理论界,并迅猛成长.另一方面,如果关注这些论文所研讨的具体内容,特别是透视其近年来理论追踪的热点,则不难对国内理论界就这一命题的研究现状与不足作出判断.为了

6、分析这一问题,参阅上述收集,整理后的文献资料(即上文所说的191篇).从内容的角度看,在过去的十余年间国内理论工作者对FCF估价问题的讨论大体可划分为以下方面:一是估价模型的比较分析.即在概要介绍FCF(或称DCF),EBO(剩余收益),期权估价等方法的基础上,比较各自优势与局限表1企业价值FCF模型在基于折现基于FCF实证或其他年份评估方法企业价值评模型的理模型的参案例性讨论合计比较估中的应用论综述数估计研究1999卑02OOO()22000生()1030’62001生24010072002卑3912()0152003篮4614(12172004正181233182005虽4

7、101434262006年6100120192007生9143324352008牟14173223412009#1101115合计44821O231319191比例23,04%42.93%524%12.04%6.81%9.95%1O0.00的论文性,或以”规范研究”的方式阐述其在我国适用性的问题.这类文献资料在过去的十年间累计发表的数量为44篇,占样本总量的23.04%.由于这类研究一般涉及的估价方法较多,因而从技术层面看大多缺少应有的深度.特别是自2006年以来随着这类文献发表数量的不断增