基于监管视角的上市公司并购绩效评价研究

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1、基于监管视角的上市公司并购绩效评价研究　　摘要：文章从监管层的视角来研究上市公司并购绩效评价，将并购绩效评价分为公司发展和规范运作两个维度。实证结果发现并购对于公司发展起到了巨大的推动作用，并购重组对于提升公司价值，扩大市场规模的作用十分明显。有关上市公司并购重组完成后规范运作情况的评价结果则不容乐观，评价期间内将近一半的上市公司出现违规情况，也有超过一成的上市公司被监管部门予以纪律惩戒，这些问题有待于在未来的监管中加以重视。　　关键词：监管；并购；绩效评价；上市公司　　一、引言　　尽管有充分的信息披露，但监管机构

2、的事前审查并不能涵盖预测性材料所涉相关假定的事后实际情况。同意对有关申请人从事特定活动后所能达到的实际效果的假定，恰恰是监管机构做出事前行政许可的重要基础。所以，作为行政许可的有机延伸，并购重组的后续绩效评价正是要通过对申请人从事特定活动后所达到实际效果的考察，以获取申请人诚信情况、行政许可有效性等一系列信息，为并购重组行政许可的优化以及推动并购市场健康发展服务。　　对于监管机构而言，并购重组的绩效评价至少在以下两方面有助于完善并购重组许可制度，提高监管效率：第一，通过评价获取的行政许可有效性信息有助于从整体上判断

3、设立行政许可的目的是否达到，进而针对失效部分予以改进；第二，对个案的绩效评价，有助于甄别出涉嫌在行政许可申请中存在信息披露虚假行为的上市公司及其中介机构，为包括分道制在内的持续监管提供重要信息。对于上市公司而言，绩效评价制度的建立与执行，可以引导和督促上市公司规范运作，不断加强诚实守信意识。　　证券监管部门设立并购重组行政许可的本质是希望通过实质审查结合信息披露，达到规范并购重组行为和促进上市公司发展两大目的。以《上市公司收购管理办法》为例，该法第一条中有关“为了规范上市公司的收购及相关股份权益变动活动，保护上市公

4、司和投资者的合法权益，维护证券市场秩序和社会公共利益”的规定，关注的就是规范市场行为问题；而“促进证券市场资源的优化配置”涉及的正是发展问题。　　国内外学者很多针对并购绩效的研究都是基于并购的市场与财务表现开展的，对应的，运用到了两种研究方法：事件研究法和会计研究法。事件研究法计算并购公告日前后某段时间内上市公司的累积超常收益来衡量并购的市场反应；而会计研究法通过一些会计指标或某一指标体系，来考察并购事件对公司实绩经营绩效的影响。由于事件研究法要求资本市场具有比较高的效率，即股价的变动能完全反映企业的实际价值，考虑

5、到我国的股票市场的有效性还不高，国内大部分对并购绩效的研究都是基于会计研究法进行的。　　在采用会计研究法研究并购绩效方面，国外的研究结果表明并购使大部分目标企业的财务绩效得到了提升，而大部分并购方企业的财务绩效呈下降趋势。针对并购对公司实际经营业绩的影响，西方学者也进行过大量的实证研究（Parrino&Robert，1999；Bruner，2002）。Agrawal，Jeffrey&Mandelker（1992）发现市场调整后的公司业绩在并购后呈下降趋势。Parrino和Robert（1999）对1982年～198

6、7年发生的197起兼并进行的研究结果表明，目标方公司经营现金流回报率显著增加，在并购双方至少能共享生产线或技术优势时，并购后回报显著提高。Bruner（2002）研究表明，收购公司的长期财务业绩会随着时间推移呈现出递减趋势。从以上的研究结果来看，并购使大部分目标公司的经营绩效得到了提升，而并购公司的经营绩效呈下降趋势。　　近期的研究表明，短期看来，我国上市公司并购重组当年较前一年经营绩效有所提高，但是长期看来，我国上市公司并购绩效则表现出先升后降的趋势（冯根福和吴林江，2001；李增泉，余谦和王晓坤，2005）。也

7、有少量学者的研究认为并购不能从实质上提高公司的经营绩效（李善民和朱滔，2005）。张新（2003）选用每股收益、净资产收益率和主营业务收益率3个指标考察样本公司并购前后各3年的走势发现，目标公司业绩短期有明显好转，但缺乏持续性，收购公司业绩指标下降。　　二、绩效评价模块　　围绕规范市场行为，促进市场发展两大目的，设置上市公司发展后续评价、上市公司规范运作后续评价两个模块。有关上市公司发展的后续评价和上市公司规范运作的后续评价对于所有通过并购重组行政许可的上市公司均可适用，属于评价中的共通性评价指标。　　1.公司发展

8、的维度。上市公司发展后续评价主要考察上市公司完成并购重组后的经营状况及资产质量变化情况，目的是验证并购重组对促进上市公司发展方面的实际作用。建议从市值、净资产、净利润和净资产收益率四项指标的变化幅度完成评价。　　（1）市值。市值变化幅度=[评价日上市公司总市值-上市公司首次披露并购重组活动日前20个交易日的总市值均值]*100%/上市公司首次披露并购重组活动