中国跨国并购的政策动因研究——基于中国上市公司外资并购与民营并购绩效比较的视角

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中国跨国并购的政策动因研究——基于中国上市公司外资并购与民营并购绩效比较的视角2011年第6期经济经纬ECONOMICSURVEYNo.62011中国跨国并购的政策动因研究一一-基于中国上市公司外资并购与民营并购绩效比较的视角邱伟年欧阳静波2林家荣3(1，3.广东外语外贸大学国际工商管理学院，广东广州510420;2.暨南大学管理学院，广东广州510632)摘要:外资并购在我国普遍受到优待，然而随着我国跨国并购市场的日益开放，正确审视外资并购与民营并购已成为我国资本市场迫在眉睫的热点问题O笔者以外资和民营并购我国上市公司为研究样本，对两种并购方式下目标公司长期和短期市场绩效进行了比较检验。研究结果显示:外资并购短期绩效显著高于民营并购，外资并购长期绩效显著低于民营并购。这不仅有助于正确评价外资并购和民营并购的绩效，也有助于揭示我国未来的相关并购政策的走向。关键词:外资并购;民营并购;绩效比较基金项目:广东省软科学研究计划项目(2011B0703000<94)。作者简介:邱伟年(1<971-)，男，广东郁商人，广东外语外贸大学国际工商管理学院副教授、硕士生导师，企业管理博士，主要从事战略管理与资本运、企业制度与人力资源管理研究;欧阳静波(1<974-)，男，湖南株洲人，暨南大学管理学院财务管理博士，主要从事国际贸易与国际投资、财务管理与资本运营研究;林家荣(1<981-)，男，广东南海人，广东外语外贸大学企业管理硕士，主要从事国际贸易与国际投资。中图分类号:F276.7文献标t只码:A文章编号:1006-10<96(2011)06-0077-05收稿日期:2011-04-18 技术和管理经验，国内企业被外资并购要优于被民一、引言营企业并购。在这一观点指导下，外资并购一直被在2011年5月，百胜餐饮集团以协议计划方式国内企业推崇备至，而民营资本则被有意和无意地对小肥羊进行私有化，此事又一次激发了对外资并忽视。实际果真如此吗?近年来中国政府对并购市购的讨论浪潮。回顾在中国的并购市场上的3件里场的一系列行动，对中国企业影响究竟如何?外资程碑式的大事:(1)中国垄断法于2008年8月1日并购是否优于民营并购?背后是否蕴含未来政策新正式实施，标志着我国对资本市场的并购正式采用变化，其动因如何?这些问题都值得我们做进一步法律形式进行规范引导;(2)中国商务部于200<9年的研究。笔者用市场法计量并购目标公司的绩效，3月18日首次根据中国反垄断法禁止可口可乐收以外资和民营企业并购我国上市公司为研究样本，购汇源，标志着我国开始审视外资并购;(3)国务院对外资和民营并购长期、短期绩效进行比较分析，基2010年5月13日发布《关于鼓励和引导民间投资于中国上市公司的经验证据，从外资并购和民营并健康发展的若干意见}，标志着民营并购开始拥有购绩效比较的视角来分析，以期得出有价值的启示，与外资井购相近的政策环境。跨国并购是企业成长并为中国企业国际、国内并购提供有益的经验和政的重要路径。外资井购带来的行业垄断、国有资产策指引。隐性流失、民族品牌生死存亡等诸多现象正深受各二、研究假设界关注。民营资本作为我国经济高速发展的重要生力军，在与境外资本争夺并购国内企业方面的矛盾目前大多数跨国并购研究(Harrisetal,1<9<91;已经非常尖锐，如何正确评价外资并购与民营并购Moelleretal，2005;李梅等，2007)都认为，被外资并的绩效显得日益重要。购的目标公司比被国内并购的目标公司短期业绩更我国学术界和实务界长久以来普遍存在这样一高。在我国，国内并购包括国有并购和民营并购2个观点:引进外资可以为国内企业带来资金、先进的种方式，其中大多数研究(周昌仕，2008)表明，国有.77.并购属于政府主导型的;拉郎配;行为，是一种非市(-T1,T2)表示。李梅(2008)选择(-30，30)、场化并购，与民营并购特征完全不同，简单比较国内(-20 ，20)、(-10，10)、(-5，5)、(-1，1)作为时并购和外资并购业绩可能存在问题。从并购方来间窗口，笔者在此基础上进行一些改进。考虑到我看，外资并购与民营并购都属于企业的自愿行为，都国股票市场的效率，资本市场对外资并购事件公布属于市场化并购，比较二者绩效差异具有一定程度后的消化过程要快于并购前消息的世露过程，故时的合理性。间窗口应该是不对称的，且前推时间要比后推时间外资并购与民营并购的最大区别在于资本的来长，因此，笔者选择(-T，5)作为时间窗口，T=30、源不同。外资并购方来源于市场经济较为发达、公20、10，5和10不选择(-T，l)作为时间窗口，是因司治理机制比较完善的相对发达的国家和地区，而为外资并购公告事件相对复杂，资本市场对其解读民营并购方则是国内非国有的民营股份制企业。一需要一个过程。综上所述，为了尽量准确地捕捉到直以来我国存在轻;民营资本;、重;境外资本;的现外资并购事件对市场的全面影响，笔者分别选择象，无论是政府政策还是投资者，对;境外资本;的(-30，5)、(-20，5)、(-10，5)、(-5，5)和(-1,反应都是积极的。笔者据此提出假设1。5)5个时段作为时间窗口。假设1:外资并购公告发布后，外资并购目标公第二步，计算超额收益(AR)0计算超额收益司比民营并购目标公司的短期绩效更高。(AR)的计算公式:AR=R-E(R)，公式中R是事实际上外资先进的管理经验、优化的公司治理件研究样本的实际收益，E(则是研究样本在该事件和技术进步的输入都是一个诱致性变迁的过程，而不发生状态下的预期正常收益。笔者选择市场调整这个过程同样受到;搭便车;等代理问题的困扰，长法计算预期正常收益E(R)，市场调整法计算预期期来看，可能在一定程度上抵减了其制度创新的效正常收益的公式:E(R)=R;,-Rm.，其中Ri<9;为研究果。民营企业并购的优势在于它与国内其他企业有样本在某个时间内的个股收益率，Rmt为研究样本在相同或相似的制度和文化背景，制度磨合和创新的某个时间内的市场收益率。过程相对代理成本较低。民营资本劣势则是其不具第三步，计算研究样本i在(-T, T)内的累J2有境外资本资金、管理和技术进步输入的优势。基计超额收益O将该股票事件时间窗口内各天的超额于境外资本与民营资本相同的趋利本质，而且都受收益进行累计加总，样本公司i累计超额收益的计到中国资本市场的环境影响，在综合考虑二者优劣算公式:8><#004699'>CA尺，t=ZARtj，用该公式即可计算出每势的情况下，笔者据此提出假设2。假设2:长期内，外资并购目标公司与民营并购个样本目标公司的短期绩效。目标公司收益没有显著差异。(二)长期绩效的衡量方法研究公司并购长期绩效的依据一般包括2种:三、研究设计一是会计绩效指标，二是市场绩效指标。会计绩效(一)短期绩效的计算方法指标指公司并购后1年、2年、3年甚至更多年份之笔者采用事件研究法中的累计超额收益后与并购前去计绩效相比的变化，如ROA(总资产(CAR)来衡量短期绩效。在运用事件研究法时，把收益率)、民OE(净资产收益率)、EPS(每股收益)的某项公司外资并购或民营并购交易看作单个事件，变化等。如王跃堂(1<9<9<9)、周昌仕(2008)等用单→确定一个以并购公告日为中心的;事件期通过计会计指标研究了并购业绩问题。不过会计绩效指标算并购公告发布前后事件期内样本公司股票实际收衡量并购长期绩效存在一些缺陷:首先，会计绩效容益与预期正常收益之间的差额，这一差额即为超额易被人为操纵，存在数据真实性问题;其次，由于会收益(AR)，通过选择事件时间窗口区间就可以计计绩效指标反应公司历史数据，需要研究样本拥有算累计超额收益(CAR)，即为并购目标公司的短期长期时间序列数据，由于我国外资并购的样本较少，绩效。计算累计超额收益(CAR)的步骤为用会计绩效指标研究外资并购长期绩效会失去一些第一步，选择事件研究的时间窗口。选择事件样本，从而制约研究的有效性。市场绩效指标则相的时间窗口通常以公告发布日为中心，考虑公告信应地能克服上述缺陷。基于上述原因，笔者借鉴李息在资本市场可能提前反应，通常会对公告发布日善民等(2004)、李善民等(2005)、朱红军等(2005)、往前推一个时间段，考虑到资本市场对公告信息传赖步连等(2006)、朱滔(2006)等研究并购长期绩效递和消化需要一个过程，通常会将公告发布日往后的计量方法，采用连续持有超额收益(BHAR)方法推一个时间段。因此，事件的时间窗口区间一般用衡量外资并购和民营井购目标公司的长期绩效。计.78 算BHAR的步骤为这一标准是考虑到研究公司短期绩效和长期绩效样第一步，预先设定持有样本公司股票的考察期。本数应保持一致。利用中财网、巨潮咨询和金融界笔者计算了外资并购目标公司从第一次发布并购公等财经网站数据手工收集外资并购样本，笔者一共告后20个月到24个月的连续持有超额收益BHAR，得到65个被外资并购的目标公司样本。外资并购分别为BHAR5、BHAR4、BHAR3、BHAR2和BHAR1。样本公司日、月个股收益率和日、月市场收益率数据第二步，计算单个样本公司连续持有超额收益则来源于CSMAR(国泰安数据库)。(BHAR)。样本公司i在(O，T)月BHAR的计算公对民营并购样本的筛选标准除了遵循上述5个式为外资并购样本选择标准之外，还满足2个标准:(1)剔除由→家或多家民营上市公司多次收购的样本。BHARET=H[1+Ru]-H[1+E(Ru)]这一标准主要考虑我国外资并购一般是一次发生，其中T为外资并购后持续时间，RιT表示T月样剔除之后能够与外资并购保持一致。(2)剔除民营本公司z的月个股收益率，E(R，)表示样本公司i的i并购第一次公告日与正式公告臼日期不一致的样月预期正常收益率。笔者用市场收益率作为样本公本。这一条件主要是考虑我国外资并购首次公告与司月期望收益率。正式公告日一般是一致的，这样既能使民营并购样(三)样本选择与数据来源本与外资并购保持一致，又能排除因民营并购2个笔者对外资并购样本的筛选标准:(1)1<9<95年日期不-致对短期和长期绩效的干扰。利用CCER-2007年间发生的涉及外资并购我国上市公司的色诺芬数据库，按上述标准进行样本剔除之后，一共事件。(2)在并购交易结束后，外资持股比例应高得到84个被民营收购的目标公司样本。民营并购于10%;或者外资持股份数占十大股东持股总股份样本公司日、月个股收益率和日、月市场收益率数据数的比例超过10%0 (3)目标公司至少在外资并购则来掘于CSMAR。首次公告日的前1年已经上市。这一标准考虑到我四、比较分析结果及研究结论分析国很多外资并购事件发生在未公开上市之前，这些样本的数据具有不可收集性，故将这些样本排除在(一)外资并购和民营并购短期绩效的比较外。(4)在外资并购公告前30个交易日以及后5分析个交易日内，没有发生其他可能影响目标公司股价分别按外资并购和民营并购样本分组，利用变动的重大事件。这一标准是为了尽量保证外资并spss16.0计量软件计算，外资并购和民营并购短期购事件窗口的清洁性。(5)并购交易公告发布之后绩效分组检验的结果见表1。2年内外资仍然直接或间接持有目标公司的股份。表1民营并购与外资并购短期绩效组间检验变量名称民营并购均值外资并购均值均值差异P值标准差CAR50.0623480.068444-O.00610.8720.03785CAR40.03466<90.0800<97-0.045430.0780.02556<9CAR30.0276740.060371-O.03270.1250.021182CAR20.012<9200.037884-O.024<960.1620.017776CAR10.004<9860.022486-0.01750.3180.01745<9CAR1计算的时段是(-1,5);CAR2计算的时段是(-5.5);CAR3计算的时段是(-10,5);CAR4计算的时段是(-20.5);CAR5计算的时段是(-30，5);*.**和***分别表示在10%.5%和1<9毛的水平上显著(双尾)。表1结果显示，民营并购与外资并购目标公司5)区间的累计超额收益的均值差异作为实证检验样本组合在(-1，5)、(-5，5)、(-10，5)和(-30,结果。综上所述，表1的实证结果在一定程度上能5)这4个区间内的平均累计超额收益都为正值，但够证明假设1。因此，从短期来看，外资并购短期绩是民营并购与外资并购平均累计超额收益差值为效倾向显著高于民营并购短期绩效，结论与假设1负，但统计结果在1%、5%和10%的显著性水平上不矛盾。都不显著;在(-20，5)区间内外资并购平均累计超(二)外资并购与民营并购长期绩效的比较额收益在10%显著性水平显著高于民营并购，与前分析面4个区间结果不同，其原因可能与(-20，5)区间分别按外资并购和民营并购样本分组，利用内包括了最多并购公告信息，所以，笔者取(-20,spss16.0计量软件计算，外资并购和民营并购长期.7<9.绩效分组检验的结果见表2。表2民营并购与外资并购长期绩效组闰检验变量名称民营并购均值外资并购均值均值差异P值标准差BHAR10.22<9<946 -0.141<9050.3718510.0<960.2216<90BHAR2-0.1267770.33<92420.1170.215284。‘212465BHAR30.1847<96-O.0736280.2584240.20<90.2048<93BHAR40.16<9031-0.0<9<92040.2682350.16<9o.1<93<974BHAR50.124030-0.0872330.2112630.2150.16<972<9注:BHAR1、BHAR2，BHAR3、BHAR4、BHAR5分别表示并购后24、23、22、21、20个月内连续持有超额收益;*、**和***分别表示在10% ，5%和1%的水平上显著(双尾)。表2显示，民营并购目标公司样本组合在24、中国后，其行为必然受到中国资本市场环境的影响，23，22、21、20个月内5个区间内的平均连续持有超对于处于发展阶段的中国资本市场，在并购后大股额收益(BHAR)都为正值，外资并购在这5个区间东掏空企业现象仍然存在。内的平均连续持有超额收益(BHAR)都为负值，二五、启示者均值差异都为正值。其中在24月内民营井购长期绩效在10%的显著性水平上显著高于外资并购全球经济一体化进程的不断推进，跨国并购已长期绩效，其他区间均值差异统计结果则不显著。成为国际资本流动的主要形式。跨国并购亦逐渐取在24个月内二者长期绩效(BHAR1)均值差异显著代绿地投资，成为最主要的外国直接投资方式，在世的原因:公司股票长期绩效的考察期越长，BHAR的界经济舞台上扮演着十分重要的角色。我国在上世计算方法越有效。因此，笔者取24个月内的均值差纪末逐步放宽外商投资政策，我国外资并购政策环异作为本文的实证研究结果。说明从长期来看，表境呈越来越宽松的趋势。当中国凭借着58786亿美2的实证结果与假设2不一致，即外资并购目标公元的GDP于2011年正式超越日本成为世界第二大司的长期绩效显著低于民营并购目标公司的长期绩经济体时，中国也由此正式迈进了经济增长方式转效，至少可以确定的是，外资并购长期绩效并不比民型的道路。中国拥有大量处于全球价值链低端的民营并购长期绩效表现得更好。营企业，他们都面临着转变过去那种依赖廉价劳动(三)研究结论及分析力的经济驱动模式的升级转型挑战，参与国内外资根据上述实证结果，笔者获得2个研究结论:本市场的并购是其成长的重要路径和资本流动的主1.在井购公告发布前后的短时期内外资并购短要形式。期绩效显著高于民营并购短期绩效，与假设1基本我国实施改革开放政策已经30多年，某种意义一致，说明短期内由于外资受到我国全社会的普遍上改革;意味着引进民营资本行为开放;意味优待，资本市场对外资井购反应比民营并购要更加着引进境外资本行为，二者反映两种政策取向。中正面。此结论与我国长期积累下来的偏见有关，这国的并购市场上的3件里程碑式的大事与本研究的一现象在资本市场短期反应中得到了验证，表现为中国上市公司的实证结果表明，中国政府已经开始资本市场对外资并购短期市场反应要比民营并购更意识到，为使外资和民营资本这两类市场化并购真加正面。正能够对促进我国经济资源配置、企业经营管理效2.在并购公告发布一段较长时期之后，外资并率和技术水平的提高起到积极的作用，必须从政策购之后的实际运作效果却差强人意，外资并购长期上改变一贯的外资并购优于民营井购的偏见，在并绩效显著低于民营并购的长期绩效，与假设2不一购的政策环境上，对外资并购和民营并购提供相同致。说明从长期来看，外资并购的长期实际运作效的准入门槛和事后监管政策(余珊薄等，2003)。随果并不比民营并购更好，结果甚至表现更差。该结着我国改革开放的进一步深入，市场经济各项制度论与国内学术界、实务界的一般观点不同，其原因:制定、实践与完善，市场对资源基础性配置作用的体首先，外资作为一种资本具有天然的趋利性，赚取利现越来越明显，对于原有的外资和民营资本的有关益方式不必然通过改善目标公司治理、经营管理和论点有必要进行重新思考，也有必要对我国激励性技术水平来实现。其次，外资还有跨国资本所具备的外资并购政策重新进行审视和调整，在此政策土的新特点，即外资在收购目标公司之后，目标公司只壤上才能更好地培育和涌现出一批并购国际知名品是跨国母公司全球战略的一个环节而已，目标公司牌;沃尔沃;的;吉利;式民营企业。我国当前经济利润最大化并不是其根本目的。最后，在外资进入发展遭遇到产业的结构调整和技术创新的瓶颈，必.80. 须转型，才能获得可持续发展的动力;同时，经济发[J].财经研究(7):53-5<9.余珊萍，葛慧娇.2003.外资并购的动因、趋势与监管展也面临制度的瓶颈式障碍，其中我国的跨国并购[JJ.中国软科学(11):61-9><>64制度将面临着造应新的经济转型和发展的挑战。这周昌仕.2008.政府控制下的公司并购模式及绩效研究些问题解决的好坏，将深刻影响我国产业结构调整、[DJ.暨南大学.技术转型升级和经济的可持续发展。朱红军，汪辉.2005.并购的长期财富效应一一<9;经验分析结果与协同效应解释[1].财经研究(<9):102参考文献:-113.赖步连，杨继东，周业安.2006.异质波动与并购绩未滔.2006.上市公司并购的短期和长期股价表现[JJ.效一一基于中国上市公司的实证研究[JJ.金融研究当代经济科学(3):31-3<9.(12):126-13<9.HARRISRS,RRAVENSCRAFTD.1<9<91.Theroleoffor-李梅，谭力文.2007.外资并购和国内并购财富效应的eignacquisitionsinforeigndirectinvestment:evidence比较研究[J].国际贸易问题(8):113-11<9.fromtheU.S.stockmarket[J].JournalofFnance,李梅.2008.外资并购的财富效应及影响因素的实证分46:825-844.析[JJ.世界经济研究(2):67-73.MOELLERSB,FREDERIKPS,RENEMS.2005.Do李善氏，曾昭灶，五彩萍，朱滔，陈玉豆.2004.上市公司shareholdersofacqurngfirmsgainfromacquisitions并购绩效及其影响因素研究[JJ.世界经济(<9):60[ZJ.NBER(theNationalBureauofEconomicRe??9-67.search)WorkngPaper,No.<9523Issuedin李善氏，朱滔.2005.中国上市公司并购的长期绩March2003.效一一基于证券市场的研究[J].中山大学学报(编校:薛平)(5):80-86.王跃堂.1<9<97.我国证券市场资产重量且绩效之比较分析AResearchintothePolicyCauseofTransnationalM&AsinChina--BasedonthePerspectiveoftheComparisonofthePerformanceofForeignM&AsandPrivateM&As2QIUWei-nian’,OUYANGJing-bo,LINJia-rong(1.3.Schoolo/lnternαtionalBusinessAdministraton,GuangdongUniversity0/Fο reignStudies,Guαngzhou510420,China;2.School0/Mαnagement，JinanUniversity,Guαngzhou510632,China)Abstract:ForeignM&Asaregenerallyfavoredinourcountry,butwiththeincreasingopennessofChina’sM&Asmarket,examiningforeignM&AsandprivateM&Asproperlyhasbecomeanimminentandhotissue.TheauthorstooktheforeignandprivateM&Asoflis??9tedcompaniesofourcountrγasresearchsamples,andcomparedandtestedthelong-termandshort-termmarketperformanceoftargetcompaniesinthetwomergersandacquisitions.Thestudyindicatestheshort-termperformanceofforeignM&Astendstobesignificant??9lybetterthanthatofprivateM&Aswhilethelong-termperformanceofforeignM&AsissignificantlylowerthanthatofprivateM&As.Itnotonlyhelpsustoevaluatetheperformanceofthem,butalsohelpstorevealthetrendofourfutureM&Apolicy.Keywords:foregnM&A;privateM&A;comparisonofperformance.81.