基于公司税资本结构理论探究进展及述评

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1、基于公司税资本结构理论探究进展及述评［关键词］公司税；资本结构理论；研究进展自美国学者Miller和Modigliani(1958；以下称MM)提出所谓理想条件下的资本结构无关论以来，[1］(261-297)虽然关于资本结构理论的研究成果十分丰富，但对资本结构问题的研究至今仍远未达到令人满意的程度，特别是基于公司税的公司资本结构理论更是学者们争论和关注的焦点。本文以基于公司税的公司资本结构理论发展为线索，介绍、评述基于公司税的公司资本结构理论的主要观点和最新研究动态，并在此基础上对公司资本结构理论的发展方向作了展望。一、基于公司税

2、的公司资本结构理论研究的一些主要观点为了考察负债与权益融资的税收差异，MM（1958）在理想条件下的资本结构无关理论基础上作了进一步扩展，认为由于负债利息的抵税作用，企业每增加单位负债，会使其市价增加τ�c•r�f/ρ（其中τ�c为公司所得税边际税率；r�f为无风险利率；ρ为公司风险等级下的资本化利率）。但后来MM认识到，相对于实物资产收入的现金流，负债利息的税蔽现金流更安全，应用无风16险收益率而不是统一的资本化利率来折现，于是MM（1963）又提出了著名的考虑公司税修正的资本结构模型，[3］(433-443)并认为

3、由于负债利息的税蔽作用，公司应是负债越多越好。然而上述结论明显有悖于公司资本结构实践与经济学家们的常识，于是一些学者在承认MM负债利息节税价值的同时开始转向探索负债融资“成本”的研究。如Stiglitz(1973)和Warner(1977)等提出负债的财务困境和破产成本等概念；Jensen和Meckling（1976）等则根本回避了负债利息的节税价值，完全从代理成本的角度考察资本结构；基于信息不对称的信号模型和啄序（PeckingOrder）假说以及基于金融契约的控制权假说等，也从不同的角度解释了公司资本结构实践中的某类“异常”现

4、象。[2］［4］(458-482)Miller(1977)则认为，即便不考虑负债的财务困境、破产或代理等成本，个人所得税的存在也可以解释公司并非按MM（1963）模型下都应100%负债的不合实际的结论。[5］(261-276)而DeAngelo和Masulis（1980）对Miller模型进行了扩展，重点考察了所谓的负债融资边际收益函数τ�c(•)，认为τ�c(•)一般并不是一个常量，而是一个关于NDTS（如折旧和投资税减免等）的减函数。[2］［6］(139-178)Kim(1989)也认为当公司应税收益为

5、负时，公司并不能从追加负债的利息抵减应税利润中获益。16二、基于公司税的公司资本结构理论研究的一些实证结果（一）负债融资的税收优势是否增加公司价值的一些实证结果1.ExchangeOffer。在考察负债利息的税收减免是否增加企业的价值中，为了保证投资政策的相对稳定而只考察资本结构决策的影响，人们常作ExchangeOffer处理，即增加一种证券融资的同时减少等额的另一种证券融资。基于ExchangeOffer，Masulis(1980)对20世纪60、70年代的相关数据进行了检验。[6]其假说是财务杠杆增加（减少）的Exchang

6、eOffer增加（减少）公司价值。Masulis的检验结果与其假说一致，表明财务杠杆增加的ExchangeOffer导致权益价值上升7.6%，而财务杠杆减少的ExchangeOffer导致权益价值下降5．4%；而在最大税收减免的Debt-for-Common和Debt-for-Preferred的ExchangeOffer中，股价有最大的正向变动（分别为9.8%和4.7%）。用类似的样本，Masulis（1983）对股票的收益率与ExchangeOffer中的负债变化进行了回归，得出了股票收益率关于负债变化的相关系数大概在0.4左

7、右，Masulis的所谓负债系数测量了负债的平均收益与成本的差额。[7］(107-126)奇怪的是，如此大的系数隐含了负债融资的几16乎近似于0的个人所得税和其他成本效应。Cornett和Travlos(1989)也认为Masulis（1980）的假说存在问题，[2]因为如果公司是追求价值最大化的，则会向最优负债比率方向调整其资本结构，而不管是增加负债还是权益。所以可能存在一些非税收因素以解释Masulis的结果。一些学者对ExchangeOffer基于非税收因素的市场影响进行了考察，发现Leverage-increasing（或

8、Leverage-decreasing）的财务政策导致股价有正的（或负的）反应和负债抵税无关的证据。如Asquith和Mullins(1986)、Masulis和Korwar(1986)、Mikkelson和Parth(1986)发现股价对直接的股